Критерии определения внутреннего кредитного рейтинга предприятий

Кредитный рейтинг заемщика или его долговых обязательств отражает мнение рейтинговой службы EA-Ratings о кредитоспособности (кредитном риске), т. е. о способности и желании заемщика своевременно и полностью выполнить свои финансовые обязательства. Кредитный рейтинг может быть внутренним и международным. В отличие от международного кредитного рейтинга внутренний кредитный рейтинг отражает кредитный риск обязательств заемщика только в контексте данной страны, т. е. не учитывает влияния международных аспектов суверенного риска — опасности прямого государственного запрета заемщику погашать международные финансовые обязательства или покупать иностранную валюту для этих целей

Кредитный рейтинг может присваиваться как конкретному виду долговых обязательств, так и самому заемщику. Кредитный рейтинг обязательства отражает мнение о вероятности погашения данного обязательства, а кредитный рейтинг заемщика — мнение о способности и желании заемщика своевременно и полностью выполнять все свои финансовые обязательства без учета их приоритетности, структуры, вида обеспечения, гарантий и др. Поэтому рейтинг конкретного вида долговых обязательств может отличаться от рейтинга заемщика. Состав рисков, учитываемых в различных видах кредитного рейтинга, представлен на рис 1. 

 

Рис. 1. "Пирамида рисков" для различных типов кредитного рейтинга.

Общая структура анализа кредитоспособности предприятия-заемщика включает два больших раздела: анализ рисков бизнеса и анализ финансовых рисков (см. табл.2). При оценке внутреннего кредитного рейтинга необходимо учесть, что страновые и суверенные риски (кроме риска прямого запрета на погашение международных долговых обязательств или на покупку валюты для этих целей) воздействуют на все предприятия, осуществляющие свою финансово-хозяйственную деятельность в данной стране. Поскольку воздействие этих рисков проявляется опосредованным образом, они учитываются в каждом из разделов анализа. Ниже рассматриваются критерии, используемые при оценке кредитоспособности предприятия-заемщика.

Суверенные риски (внутренние аспекты)

Страновые риски

Риски бизнеса Отраслевые риски: рынок; производство; регулирование отрасли; ключевые факторы успеха в отрасли Операционные риски предприятия: позиция на рынке; производство; затраты Организационные факторы риска: собственность и контроль над предприятием; внутренняя структура группы; диверсификация; поддержка властей; размер предприятия; организационная структура; персонал Финансовые риски Финансовая и инвестиционная политика Структура и динамика активов и источников капитала Оборотный капитал Прибыль и рентабельность Структура финансовых потоков Текущая ликвидность Коэффициенты покрытия долга и процентов

Рис.2. Общая структура анализа кредитоспособности предприятия-заемщика

РОССИЙСКАЯ ВНУТРЕННЯЯ ШКАЛА КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА, ПРИМЕНЯЕМАЯ EA-RATINGS

Вступление

Российская внутренняя шкала кредитного рейтинга EA-Ratings является инструментом для оценки кредитоспособности российских заемщиков и их долговых обязательств в Российской Федерации. Кредитный рейтинг отражает мнение о кредитоспособности, т. е. способности и намерении заемщика вовремя и в полном объеме выплатить основную сумму и проценты по своим обязательствам. Долгосрочные и краткосрочные внутренние кредитные рейтинги присваиваются российским заемщикам в целом (субъектам Российской Федерации, муниципальным образованиям, промышленным, строительным, торговым, страховым и другим компаниям, кредитным организациям) и конкретным долговым обязательствам российских заемщиков.

Под российскими заемщиками понимаются все эмитенты долговых обязательств, заемщики, гаранты и поручители, страховые компании, расположенные на территории Российской Федерации или действующие на российских финансовых рынках.

Единая шкала внутреннего кредитного рейтинга позволяет оценить кредитный риск по долговым обязательствам любых российских заемщиков. Под российскими заемщиками понимаются все расположенные в Российской Федерации эмитенты долговых обязательств, гаранты и поручители, страховые компании, другие компании, предоставляющие услуги по снижению кредитного риска, а также иностранные заемщики, действующие на российском рынке долговых обязательств.

Шкала EA-Ratings охватывает все возможные уровни кредитоспособности российских эмитентов – от дефолта до безусловной способности и намерения заемщика обслуживать свои долговые обязательства. Дефолт по долговым обязательствам определяется как отказ заемщика осуществлять погашение основной суммы или выплачивать процентный доход по долговым обязательствам без проведения работы по реструктуризации такого рода обязательств до наступления срока платежа. Внутренний кредитный рейтинг отражает кредитный риск по обязательствам российских заемщиков и основывается на кредитной истории заемщика, состоянии заемщика на текущий момент, а также на перспективах изменения кредитоспособности в будущем.

Текущая экономическая ситуация в Российской Федерации по состоянию на май 1999 г. не позволяет присвоить наивысшие значения внутреннего кредитного рейтинга даже самым надежным заемщикам, включая Правительство Российской Федерации, и их долговым обязательствам. Текущий кредитный статус наиболее надежных российских заемщиков уступает уровню кредитоспособности российских заемщиков и их долговых обязательств до кризиса 1998 г., а также их будущему состоянию в долгосрочной перспективе.

Российский внутренний кредитный рейтинг заемщика, присваиваемый EA-Ratings, выражает текущее мнение EA-Ratings об общей кредитоспособности эмитента долговых обязательств, гаранта или поручителя, страхового агента, делового партнера (далее "заемщика"), его способности и намерении своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства (облигации, кредиты банков, займы, другие финансовые инструменты) по мере их наступления в историческом контексте и в долгосрочной перспективе.

Внутренний кредитный рейтинг заемщика не эквивалентен рейтингу его конкретных долговых обязательств, так как он не учитывает природу и обеспечение конкретного обязательства, а также его относительный статус в случае банкротства или ликвидации эмитента и защищенность прав кредиторов по нему. Также внутренний кредитный рейтинг заемщика не принимает во внимание кредитоспособность гарантов или поручителей по конкретным обязательствам заемщика, а также другие формы снижения кредитного риска по конкретным обязательствам заемщика.

Внутренний кредитный рейтинг заемщика, присваиваемый EA-Ratings, не является рекомендацией относительно того, продавать или покупать долговые обязательства заемщика, а также не является мнением о рыночной цене долговых обязательств и об инвестиционной привлекательности заемщика для конкретного инвестора. Внутренние кредитные рейтинги заемщиков основаны на текущей информации, предоставляемой самими заемщиками, а также полученной из других источников, которые EA-Ratings считает достаточно надежными. EA-Ratings не проводит аудиторских проверок в процессе присвоения внутреннего кредитного рейтинга заемщика. EA-Ratings регулярно обновляет внутренние кредитные рейтинги заемщиков. По результатам пересмотра рейтинг может подтверждаться или изменяться. В случае, если необходимая для пересмотра информация заемщиком не предоставлена, EA-Ratings может отозвать свой внутренний кредитный рейтинг. При обнаружении несоответствий в предоставляемых данных рейтинг может быть снижен. EA-Ratings может изменять, ставить на пересмотр и отзывать свои внутренние кредитные рейтинги заемщиков в зависимости от поступления новой информации, от ее доступности, а также от прочих условий.

ДОЛГОСРОЧНЫЕ КРЕДИТНЫЕ РЕЙТИНГИ ЗАЕМЩИКА

Применяются для оценки способности заемщика выполнять свои долговые обязательства на протяжении одного года и более.

Менее рискованная группа заемщиков

555 Рейтинг заемщика "555" означает исключительно высокую способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства (проценты и основную сумму долга). Это самый высокий рейтинг кредитоспособности по российской внутренней шкале EA-Ratings.

55 Рейтинг заемщика "55" свидетельствует об очень высокой способности заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства и незначительно отличается от обязательств с наивысшей оценкой.

5 Рейтинг заемщика "5" отражает высокую способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, хотя данный заемщик более подвержен воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем заемщики с рейтингами "555" и "55".

444 Рейтинг заемщика "444" отражает достаточную способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства. Данный заемщик имеет более высокую чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем заемщики с более высокими рейтингами.

Более рискованная группа заемщиков

Рейтинги заемщиков "44", "4", "333", "33" или "3" отражают повышенный риск, который обусловлен худшими, чем у менее рискованной группы заемщиков, финансовыми возможностями выполнять обязательства. Рейтинг "44" присваивается заемщикам с наименьшим риском в данной группе, а рейтинг "3" – с наивысшим.

44 Рейтинг заемщика "44" отражает ситуацию, в которой у заемщика могут возникнуть затруднения со своевременным и полным выполнением своих долговых обязательств в случае неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, хотя в ближайшее время вероятность невыполнения им своих долговых обязательств низка.

4 Рейтинг заемщика "4" означает большую по сравнению с категорией "44" вероятность дефолта по обязательствам заемщика, хотя в данное время заемщик обладает способностью выполнять свои долговые обязательства. Данный заемщик более подвержен неблагоприятным переменам в коммерческих, финансовых и экономических условиях по сравнению с более высокими категориями рейтинга, что может ослабить его способность и намерение выплачивать проценты и основную сумму долга по своим обязательствам.

333 Рейтинг заемщика "333" означает, что на данный момент существует потенциальная возможность дефолта по его долговым обязательствам. Своевременная оплата долговых обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий.

33 Рейтинг заемщика "33" означает высокую вероятность невыполнения заемщиком своих долговых обязательств.

3 Рейтинг заемщика "3" присваивается, когда ожидается невыполнение заемщиком долговых обязательств в ближайшее время (в частности в случае возбуждении дела о банкротстве, запрета на осуществление основной деятельности, ожидаемой ликвидации заемщика, вынесения судебного решения о наложении взыскания на имущество или в ином аналогичном случае), если выплаты по долговым обязательствам на текущий момент не прекращены.

2 и S2 Присвоение заемщику рейтингов "2" или "S2" означает его состоявшийся дефолт по одному или нескольким своим долговым обязательствам (имеющим или не имеющим кредитный рейтинг). Рейтинг "2" присваивается, когда EA-Ratings считает, что данный дефолт будет полным дефолтом и заемщик не выплатит все или практически все свои долговые обязательства по мере их наступления. Рейтинг "S2" присваивается, когда EA-Ratings считает, что заемщик провел выборочный дефолт по конкретному выпуску или классу своих долговых обязательств, но будет продолжать своевременные и полные выплаты по другим выпускам или классам своих долговых обязательств.

Примечания

(-) или (+) используются с рейтингами от "55" по "333" для обозначения промежуточных категорий кредитного рейтинга по отношению к основным.

"Рейтинг отозван" – рейтинг может быть отозван, если заемщик не предоставляет необходимой информации для обновления рейтинга своих долговых обязательств или по другим причинам.

КРАТКОСРОЧНЫЕ КРЕДИТНЫЕ РЕЙТИНГИ ЗАЕМЩИКА

Применяются для оценки способности заемщика выполнять свои долговые обязательства на срок менее одного года.

ru-8 Краткосрочный внутренний кредитный рейтинг заемщика "ru-8" является самым высоким, присваиваемым по российской внутренней шкале EA-Ratings. Способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства исключительно высока.

ru-7 Краткосрочный внутренний кредитный рейтинг заемщика "ru-7" означает высокую способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.

ru-6 Краткосрочный внутренний кредитный рейтинг заемщика "ru-6" означает высокую способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, хотя он в большей мере подвержен действию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем заемщики с более высокими рейтингами.

ru-5 Краткосрочный внутренний кредитный рейтинг заемщика "ru-5" отражает ситуацию, в которой у заемщика могут возникнуть затруднения с выполнением своих долговых обязательств в случае неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, хотя в ближайшее время вероятность невыполнения им своих обязательств низка.

ru-4 Краткосрочный внутренний кредитный рейтинг заемщика "ru-4" означает большую по сравнению с категорией "ru-5" вероятность невыполнения им своих долговых обязательств, хотя в данное время заемщик обладает способностью оплачивать свои долговые обязательства.

ru-3 Краткосрочный внутренний кредитный рейтинг заемщика "ru-3" присваивается, когда в ближайшее время ожидается невыполнение заемщиком своих долговых обязательств.

ru-2 и ru-S2 Заемщик с рейтингом "ru-S2" (выборочный дефолт) или"ru-2" провел дефолт по одному или нескольким своим долговым обязательствам (имеющим или не имеющим кредитный рейтинг). Рейтинг "ru-2" присваивается, когда EA-Ratings считает, что данный дефолт будет полным дефолтом и заемщик не выплатит все или практически все свои долговые обязательства по мере их наступления. Рейтинг "ru-S2" присваивается, когда EA-Ratings считает, что заемщик провел выборочный дефолт по конкретному выпуску или классу своих долговых обязательств, но будет продолжать своевременные и полные выплаты по другим выпускам или классам своих долговых обязательств.

ОТРАСЛЕВЫЕ ФАКТОРЫ

Анализ кредитоспособности предприятия-заемщика начинается с анализа отраслевого "контекста", т. е. среды, в которой функционирует рассматриваемое предприятие. Роль анализа отраслевых факторов в оценке кредитоспособности предприятия заключается в следующем.

• Анализ отраслевых факторов позволяет выявить и оценить риски, типичные для всех предприятий отрасли.
• Анализ отраслевых факторов позволяет определить прочность позиций предприятия в отрасли. Во-первых, при оценке операционных и финансовых показателей анализируемого предприятия в качестве базы для сравнения рекомендуется использовать показатели других предприятий той же отрасли. Во-вторых, анализ отраслевых рисков позволяет выявить ключевые факторы успеха в отрасли и, как следствие, оценить относительную значимость ("вес") различных операционных и финансовых факторов для кредитоспособности ее участников.

Отраслевые риски включают:

• риски, связанные с рынком товаров и услуг отрасли: с динамикой и цикличностью спроса, особенностями ценообразования, характером и остротой конкуренции;
• риски, связанные с процессом производства товаров и оказания услуг, например такие, как длительный производственный цикл, высокая частота технологических нововведений, капиталоемкость, высокая чувствительность и др.;
• риски, связанные с регулированием отрасли и др.

Очевидно, что высокий кредитный рейтинг не может быть присвоен предприятию с высоким отраслевым риском. В то же время низкий отраслевой риск позитивно влияет на кредитоспособность, хотя сам по себе еще не гарантирует высокого рейтинга всем участникам отрасли: рейтинг предприятия зависит также от прочности его позиций в отрасли. 

3.1. РЫНОК И КОНКУРЕНЦИЯ

Анализ ситуации в отрасли начинается с анализа рынка и конкуренции. Прежде всего необходимо определить, какой рынок обслуживается предприятиями отрасли: каковы его географические границы (местный, региональный, национальный или международный рынок), основные сегменты и др. В целом чем больше диверсификация потребителей, тем стабильнее выручка предприятия.

Следующий этап — анализ емкости рынка. От абсолютной величины и динамики емкости рынка зависит величина и устойчивость доходов каждого предприятия отрасли. Оптимальная ситуация для кредитоспособности всех предприятий отрасли — устойчивый рост спроса. В то же время тенденция к уменьшению емкости рынка ограничивает их кредитоспособность.

Затем необходимо дать характеристику наиболее важных сегментов рынка по следующим основным параметрам:

• число потребителей: рост емкости рынка за счет роста количества потребителей обеспечивает предприятию возможность роста доходов;
• платежеспособность потребителей, т. е. их способность оплачивать товары и услуги своевременно, полностью, в денежной форме: очевидно, что этот показатель непосредственно влияет на величину и стабильность доходов предприятия. Например, население обычно оплачивает товары и услуги своевременно и в денежной форме, тогда как бюджетные организации, как правило, задерживают оплату и погашают задолженность взаимозачетами;
• динамика реальной покупательной способности потребителей: например, для промышленных потребителей – динамика и перспективы роста их отрасли, для населения – динамика доходов;
• чувствительность потребителей к изменению цен на продукцию: этот показатель характеризует имеющиеся у предприятия возможности проводить гибкую ценовую политику; косвенным индикатором может служить доля затрат на продукцию отрасли в доходе потребителей;
• требования к продукции: наличие особых требований потребителей к продукции в большинстве случаев отрицательно влияет на кредитоспособность предприятия, так как существует опасность сокращения объемов реализации, вынужденного снижения цен или даже начисления штрафов из-за недостаточно высокого качества; с другой стороны, способность предприятия обеспечить необходимый потребителям уровень качества может стать его ключевым преимуществом в конкуренции;
• приверженность потребителей товарам и услугам конкретного поставщика: этот фактор положительно влияет на кредитоспособность, так как увеличивает стабильность доходов предприятия и позволяет проводить гибкую ценовую политику; косвенными индикаторами могут служить дифференциация продукции, необходимость капитальных затрат при смене поставщика и др.

Для оценки устойчивости финансовых потоков предприятий отрасли необходимо проанализировать характер и амплитуду сезонных, циклических и других колебаний спроса. Чем сильнее колебания спроса, тем выше риск. В отраслях с сильными колебаниями спроса важно определить, каким образом предприятия противостоят этим колебаниям. Например, с целью сглаживания случайных колебаний спроса телефонные компании устанавливают двух- или даже трехставочные тарифы.

Долгосрочная динамика спроса, а значит, и будущая способность предприятий отрасли генерировать прибыль и операционный денежный поток на уровне, достаточном для выполнения финансовых обязательств, во многом определяются стадией жизненного цикла продукции и технологии. От стадии жизненного цикла зависят также степень и характер операционных рисков и ключевые факторы успеха для каждого предприятия отрасли. Например, на стадии зарождения продукции или технологии операционные риски максимальны и связаны с недостаточно опробованной технологией и с неопределенностью спроса, в то время как на стадии зрелости продукции и технологии важное значение приобретают дифференциация продукции и преимущество в издержках и т. д. Поэтому относительная значимость критериев кредитоспособности меняется по мере смены стадий жизненного цикла товара и технологии.

Со сменой стадий жизненного цикла непосредственно связан такой фактор риска, как частота смены типов продукции и/или технологии в отрасли. Чем быстрее меняются типы продукции и технологии, тем выше риски, связанные с освоением нового производства и восприятием новой продукции покупателями (примерами могут служить производство вычислительной техники, бытовой радиоаппаратуры). Высокая частота таких изменений выдвигает особые требования к менеджменту (см. соответствующий раздел).

Ключевое значение для понимания среды, в которой работает рассматриваемое предприятие, а также для выявления ключевых факторов успеха в этой среде, имеет анализ структуры отрасли. Для того, чтобы сделать вывод о структуре отрасли (монополия, олигополия, чистая конкуренция, монополистическая конкуренция, монопсония) можно использовать такие критерии, как:

• фактическое количество фирм-конкурентов в отрасли;
• доля нескольких (пяти-шести) наиболее крупных фирм на рынке;
• барьеры входа и выхода и потенциальные конкуренты;
• дифференциация продукции.

Способность предприятия генерировать денежные потоки, позволяющие выполнять финансовые обязательства и страховаться от операционных рисков, во многом зависит от механизма ценообразования в отрасли. Чем более гибкую ценовую политику могут проводить участники рынка, тем меньше риск. Индикаторы гибкости ценовой политики в отрасли включают:

• механизмы ценообразования в отрасли ("ценовой лидер", "издержки плюс прибыль" и др.);
• динамику цен на рынке и общую тенденцию их изменения;
• разброс цен на рынке: чем больше разброс, тем больше свобода отдельного участника рынка в установлении цен.

Стабильность доходов предприятий отрасли зависит от особенностей товаров, работ, услуг.

• Чем выше дифференциация продукта между конкурентами, тем больше свобода каждого отдельно взятого предприятия отрасли в установлении цен, а значит, тем больше у него возможностей генерировать денежные потоки, достаточные для погашения финансовых обязательств.
• Наличие товаров-заменителей обостряет конкуренцию между отраслями, а потому является фактором риска для предприятий отрасли; в случае наличия товаров-заменителей необходимо сравнить их функциональные и стоимостные характеристики с характеристиками товаров отрасли.
• Наличие дополнительных товаров увеличивает спрос на продукцию отрасли, а потому благополучное состояние дел в отрасли, производящей дополнительные товары, благоприятно сказывается на кредитоспособности предприятий анализируемой отрасли.

И, наконец, кредитоспособность предприятий отрасли зависит от ее экспортного потенциала. В целом экспортные отрасли традиционно считаются более надежными заемщиками, так как экспорт позволяет существенно уменьшить валютный риск, риск инфляции и колебаний курса рубля, а в некоторых случаях даже выиграть за счет отставания роста внутренних цен на ресурсы от роста курса доллара к рублю, поскольку в большинстве случаев значительная часть издержек предприятий таких отраслей номинирована в рублях. Высокая доля валютных доходов увеличивает способность предприятий погашать обязательства в иностранной валюте. Кроме того, как правило, внешний рынок характеризуется низким, по российским меркам, уровнем неплатежей и практически полным отсутствием денежных суррогатов. В ряде случаев поставки на экспорт свидетельствуют также о высокой конкурентоспособности продукции отрасли.

Для импортозамещающих отраслей (например, для пищевой отрасли, фармацевтики и др.) важное значение может иметь активность конкурентов-импортеров на внутреннем рынке. 

3.2. ПРОИЗВОДСТВО ТОВАРОВ, РАБОТ, УСЛУГ

При анализе влияния характера производства на кредитоспособность предприятий отрасли наиболее важное значение имеют следующие основные параметры.

• Капиталоемкость бизнеса. Чем больше необходимые для ведения бизнеса капиталовложения в основные средства и оборотный капитал, тем меньшая часть денежных потоков, сгенерированных операциями, остается на погашение финансовых обязательств. Более того, капиталоемкое производство обычно характеризуется высокой долей постоянных издержек в структуре себестоимости, что увеличивает зависимость колебаний прибыли предприятия от возможных изменений выручки.
• Наличие особых требований к используемым в производственном процессе ресурсам (материальным, энергетическим, трудовым, информационным и др.) может быть источником операционного риска. Например, для электролизного производства важным фактором риска может быть возможность отключения электроэнергии. В условиях высокой инфляции, нестабильности валютного курса и изменчивости системы таможенного регулирования зависимость отрасли от импортных ресурсов также представляет собой фактор риска.
• Экологическая безопасность. При анализе кредитоспособности необходимо оценить, насколько существенно экологические платежи и расходы на природоохранные мероприятия влияют на денежные потоки предприятий отрасли. При этом рекомендуется учитывать не столько существующую нормативно-правовую базу, сколько ее применение на практике.
• Гибкость использования основных и оборотных средств предприятия: чем более гибко могут использоваться активы, тем меньше риск. Для оценки гибкости использования активов можно использовать следующие параметры:
• возможности перехода на новые типы продукции на имеющихся мощностях;
• возможности использования активов в других отраслях;
• срок морального устаревания активов;
• возможность быстрой продажи активов;
• возможность транспортировки активов.
• Дискретность технологического процесса (непрерывное производство – поточное производство – крупносерийное – мелкосерийное – единичное). Чем больше дискретность производственного процесса, тем больше у руководства предприятия возможностей быстро реагировать на рыночные изменения. С другой стороны, единичное производство не может использовать преимуществ эффекта масштаба и потому характеризуется высокими издержками. Поскольку единичное производство, как правило, ориентируется на конкретные заказы, увеличивается риск, связанный со сбытом: запасы готовой продукции в таких отраслях, как правило, имеют низкую ликвидность.

Другие операционные риски определяются особенностями отрасли. Примерами могут служить вероятность порчи оборудования, вероятность получения бракованной продукции, вероятность увеличения удельного расхода ресурсов на единицу выпуска, вероятность увеличения сроков изготовления и др. 

3.3. РЕГУЛИРОВАНИЕ

Фактор регулирования имеет особенно важное значение для регулируемых отраслей (таких, как электроэнергетика), а также для отраслей, тесно взаимодействующих с регулируемыми (таких, как энергетическое машиностроение). Однако такие аспекты регулирования, как Гражданский кодекс, корпоративное законодательство, законодательство о несостоятельности (банкротстве), антимонопольное, налоговое, таможенное законодательство, затрагивают предприятия всех отраслей. Ст. 855 Гражданского кодекса Российской Федерации устанавливает очередность списания денежных средств со счета, причем согласно этой статье задолженность перед кредиторами погашается в порядке календарной очередности вне зависимости от наличия или отсутствия залога, что дискриминирует привилегированных кредиторов. В этом Россия отличается от многих зарубежных стран, где обеспеченные обязательства пользуются приоритетом по сравнению с необеспеченными. В то же время, согласно Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)», при конкурсном производстве обязательства, обеспеченные залогом, удовлетворяются в третью очередь (после требований граждан, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни и здоровью, а также выплат выходных пособий и оплаты труда лицам, работающим по трудовым договорам), а обязательства, не обеспеченные залогом, — в пятую очередь (после погашения задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами).

Согласно Федеральному закону "О несостоятельности (банкротстве)", дело о банкротстве юридического лица может быть возбуждено в арбитражном суде в случае, если его просроченная более чем на три месяца задолженность (в том числе задолженность по налогам и другим обязательным платежам, задолженность перед поставщиками и подрядчиками) без учета санкций превышает 500 минимальных размеров оплаты труда, что чрезвычайно мало в сравнении с оборотами крупных предприятий. Поэтому на практике дело о банкротстве возбуждается даже в отношении достаточно благополучных по российским меркам предприятий по причинам, слабо связанным с их финансовым состоянием. В частности, процедура банкротства часто используется как инструмент недружественного захвата предприятия, инструмент "очистки" собственного дочернего предприятия от задолженности, которую головная компания не хочет погашать, и т. д. Действующее законодательство предусматривает особенности процедуры банкротства для градообразующих предприятий, а также предприятий, численность персонала которых составляет более 5000 человек. В этом случае в процедуре банкротства участвуют органы местного самоуправления и по решению арбитражного суда федеральные органы исполнительной власти и органы исполнительной власти субъектов Российской Федерации, которые, как правило, заинтересованы в продолжении функционирования предприятия и в сохранении рабочих мест, что не всегда соответствует интересам кредиторов, но предусмотренная законом возможность субсидиарной ответственности со стороны этих органов все же несколько увеличивает вероятность выполнения предприятием долговых обязательств. Кроме того, в действующем Законе "О несостоятельности (банкротстве)" указано, что в отношении некоторых субъектов (участников финансово-промышленных групп и др.) могут применяться особые процедуры банкротства, которые пока не отражены в действующем законодательстве. Принятие соответствующих законов может существенно сказаться на кредитоспособности соответствующих российских предприятий.

Сложность, изменчивость и недостаточная проработанность налогового и таможенного законодательства РФ как суверенный фактор риска оказывает сильное негативное влияние на кредитоспособность всех российских предприятий. В то же время налогообложение предприятий различных отраслей имеет свои особенности. Во-первых, предприятия некоторых отраслей в дополнение к обычным ("универсальным") налогам уплачивают дополнительные налоги, такие как акциз, плата за пользование недрами, отчисления на воспроизводство минерально-сырьевой базы и др. В этом случае следует проанализировать величину этих дополнительных налогов, а также изменчивость и прозрачность соответствующего законодательства. Во-вторых, отрасли могут быть субъектами налоговых льгот, пониженных ставок налогов и т. п. Например, на большинство видов продукции предприятий пищевой промышленности действует пониженная ставка НДС – 10%, тогда как обычная ставка – 20%: возможность повышения ставки НДС на эти виды продукции непосредственно отразится на объеме реализации в данной отрасли. В-третьих, предприятия отрасли могут активно применять те или иные схемы договорных отношений. Например, многие российские алюминиевые предприятия активно пользуются схемой внешнего толлинга, т. е. перерабатывают импортируемое (в том числе через аффилированные оффшорные компании) давальческое сырье в режиме временного ввоза, что освобождает их от необходимости уплаты НДС на таможне при ввозе сырья и, как следствие, существенно сокращает их потребность в оборотном капитале. Отмена толлинга приведет к резкому увеличению потребности алюминиевых предприятий в оборотном капитале, что существенно ухудшит характеристики их денежных потоков, но практически никак не отразится на предприятиях других отраслей, не использующих подобные схемы.

Следующим важным аспектом регулирования бизнеса является антимонопольное законодательство. Можно отметить, что, хотя в России такое законодательство существует, оно далеко не всегда соблюдается. Так, определение рынка в законе достаточно расплывчато, чем и пользуются большинство фактических монополистов и олигополистов. В результате риск реальных финансовых потерь предприятий-монополистов от осуществления антимонопольных мер в большинстве случаев незначителен. В то же время применение сложных финансовых и юридических схем, с целью обойти антимонопольное законодательство приводит к непрозрачности внутренней структуры группы, ее денежных и материальных потоков. Применение антимонопольного законодательства во многих случаях связано с действиями менее удачливых конкурентов или с наличием разногласий с органами федеральной или местной власти.

Для осуществления некоторых видов деятельности требуется получение лицензии или разрешения. Список лицензируемых видов деятельности и порядок лицензирования установлены Федеральным законом от 25.09.98 г. № 158-Ф3 «О лицензировании отдельных видов деятельности» (с изменениями от 26.11.98 г.) и другими нормативными актами. Так, для предприятий добывающих отраслей важную роль играет порядок выдачи и отзыва лицензий на пользование недрами, установленный Федеральным законом "О недрах" от 21.02.92 г. №2305-1, а также другими нормативными актами, включая отраслевые. Для оценки влияния порядка выдачи и отзыва лицензий на кредитоспособность предприятия необходимо проанализировать:

• прозрачность процедуры выдачи и отзыва лицензии;
• сложность процедуры выдачи и отзыва лицензии;
• величину и порядок установления платы за получение лицензии;
• выполнение существующего порядка выдачи и отзыва лицензий на практике.

Регулирование качества товаров, работ и услуг некоторых отраслей также может представлять собой фактор риска, а потому необходимо проанализировать:

• наличие государственных стандартов на продукцию отрасли и возможность их появления;
• порядок изменения государственных стандартов и возможность таких изменений;
• соблюдение существующего порядка на практике (например, практика применения штрафных санкций).

В ряде случаев российским законодательством определены льготы для отдельных категорий потребителей и установлены категории потребителей, подлежащих обязательному обслуживанию. Это представляет собой риск для предприятий отрасли, так как подобные потребители не имеют стимулов своевременно и полностью оплачивать приобретаемые товары и услуги.

Регулирование цен на продукцию и услуги, очевидно, непосредственно влияет на величину денежных потоков, генерируемых операционной деятельностью предприятий отрасли. Основные направления анализа методики и процедуры регулирования цен включают:

• наличие документально оформленной методики формирования регулируемых цен (тарифов) и ее соблюдение;
• наличие документов, регламентирующих процедуру регулирования, и их выполнение на практике;
• состав регулирующего органа;
• соответствие структуры цены (тарифа) структуре финансовых потребностей предприятия:
  • включение всех составляющих текущих затрат;
  • включение инвестиций в основные и оборотные средства;
  • включение расходов на выполнение финансовых обязательств;
  • база определения финансовых потребностей по составляющим (норматив, фактические значения предыдущих периодов, прогнозные значения);
• ответственность регулирующего органа;
• возможность пересмотра цены (тарифа) при изменении финансовых потребностей предприятия в рамках существующей системы регулирования.

Очевидно, что ключевое значение при анализе кредитоспособности предприятия регулируемой отрасли имеет возможность регулируемого предприятия повлиять на величину тарифа. Однако этот фактор не поддается непосредственному измерению и должен рассматриваться в контексте каждого конкретного случая. Здесь отчасти могут помочь критерии, перечисленные в разделе "отношения с властями".

В некоторых отраслях, например, в жилищно-коммунальном хозяйстве, широко распространена дифференциация тарифов по категориям потребителей. Разница в тарифах покрывается либо путем перекрестного субсидирования (например, в водоснабжении), либо при помощи бюджетных дотаций (например, в теплоснабжении), а также при помощи комбинации этих подходов. В последних двух случаях финансовое состояние предприятий в значительной мере определяется возможностями соответствующего бюджета.

Кроме непосредственного регулирования цен в отрасли, к которой принадлежит анализируемое предприятие, определенную роль может играть регулирование деятельности в смежных отраслях: например, наличие или возможность появления регулирования деятельности важнейших потребителей или поставщиков, регулирование использования товара и т.п. Также полезно проанализировать долю товаров, работ, услуг, цены и тарифы на которые подлежат регулированию, в затратах предприятия.

Помимо прямого регулирования, необходимо оценить возможность "неформального" регулирования уровня цен и перемещения товаров, в том числе на региональном уровне. Такая опасность существует, например, для многих товаров первой необходимости. Так, в ходе финансового кризиса августа 1998 г. губернатор Красноярского края заявил об ограничении роста цен в своем регионе. Несмотря на достаточно спорную законность этого заявления, цены в крае в течение некоторого времени оставались стабильными, т.е. предприятия края несли финансовый ущерб, что ухудшало их кредитоспособность. Риск в случае "неформального" регулирования увеличивается вследствие непрозрачности этой процедуры. 

3.4. КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ УСПЕХА В ОТРАСЛИ

Характер ключевых факторов успеха в отрасли определяет выбор и относительную значимость критериев, используемых при оценке операций предприятий отрасли. Кроме того, выявление ключевых факторов успеха в отрасли позволяет сравнить предприятие с его конкурентами и оценить прочность его позиций в отрасли. Ключевые факторы успеха специфичны для отрасли. Примерами могут служить дифференциация продукции, низкий уровень издержек, разветвленная сеть каналов распределения, контроль над ключевыми ресурсами и др.

ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ ПРЕДПРИЯТИЯ

На основе оценки основных тенденций развития отрасли и выявления ключевых факторов успеха в отрасли можно определить уровень операционного риска для рассматриваемого предприятия, что позволит оценить его способность генерировать операционный денежный поток, достаточный для выполнения финансовых обязательств. Для этого необходимо прежде всего проанализировать положение рассматриваемого предприятия на рынке и сравнить его с другими предприятиями отрасли по таким показателям, как объемы продаж, диверсификация сбыта, уровень цен, особенности товаров, работ, услуг и др. Кроме того, необходимо проанализировать риски, связанные с процессом производства продукции и оказания услуг: сравнение производственных показателей рассматриваемого предприятия со средними для отрасли показателями позволит оценить относительный уровень производственного риска. 

4.1. ПОЗИЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА РЫНКЕ

Анализ позиции предприятия на рынке позволяет оценить величину, динамику и стабильность его выручки. Относительная значимость различных показателей может меняться в зависимости от отраслевой специфики, но в целом можно выделить следующие основные аспекты анализа.

• Объем реализации в натуральном и стоимостном выражении (включая сравнение с конкурентами):
  • тенденции изменения объема реализации (рост, снижение, стабильность): очевидно, что наилучшим для кредитоспособности предприятия случаем является устойчивый рост объемов реализации;
  • колебания объема реализации (циклические, сезонные и т.д.): высокие колебания объема реализации увеличивают риск для предприятия.
• Доля предприятия на рынке в целом и на отдельных его сегментах (включая сравнение с конкурентами).
• Диверсификация потребителей:
  • структура реализации по сегментам рынка (географическим, отраслевым и др.): высокая зависимость от узкого сегмента рынка представляет собой риск;
  • доля объема реализации, приходящегося на 5-10 наиболее крупных потребителей: высокая зависимость от небольшого числа потребителей представляет собой риск; в случае, если такие крупные потребители у предприятия имеются, их платежеспособность может стать ограничением рейтинга предприятия.
• Характеристика потребителей.
  • конечные потребители или посредники;
  • стабильность связей с потребителями: этот фактор увеличивает стабильность выручки предприятия — при условии, что потребители платежеспособны и цена реализации корректируется в соответствии с темпами обесценения рубля, например путем установления цен в твердой валюте;
  • стратегическое партнерство рассматриваемого предприятия с покупателями: участие в уставном капитале, наличие общих дочерних предприятий, наличие договоров займа, договоров о совместной деятельности, иных форм инвестиций может быть признаком как стабильности и надежности отношений с покупателями, так и возможности нерыночных сделок;
  • дебиторская задолженность покупателей: размер, динамика в сравнении с динамикой выручки, оборачиваемость, доля просроченной задолженности в общей сумме дебиторской задолженности, наличие штрафных санкций, прецеденты судебных разбирательств;
  • доля денежных расчетов в оплате за продукцию;
  • размер потребителей по сравнению с размером анализируемого предприятия: часто крупные предприятия имеют возможность диктовать свои условия мелким.
• Диверсификация ассортимента продукции:
  • структура объема продаж по видам продукции и дифференциация продукции в сравнении с основными конкурентами: чем меньше зависимость предприятия от единственного продукта, тем стабильнее выручка предприятия и тем ниже риск;
  • частота и характер обновления ассортимента: с одной стороны, частые изменения ключевых характеристик товаров и услуг увеличивают технологические и сбытовые риски; с другой стороны, они могут стать конкурентным преимуществом предприятия.
• Политика предприятия в области ценообразования и условий оплаты товаров, работ и услуг потребителями. Важность ценовой политики предприятия зависит от специфики отрасли. Поскольку ценовая политика существенно влияет на величину и устойчивость доходов предприятия, важно рассмотреть стандартные условия оплаты за продукцию: срок оплаты, единицы, в которых устанавливаются цены, скидки за объем реализации или за срок оплаты, штрафные санкции за несвоевременную оплату и др. Жесткая политика руководства предприятия (реализация по предоплате, отсутствие скидок и т.п.) обычно уменьшает кредитный риск, так как в российских условиях одной из наиболее широко распространенных проблем являются неплатежи. С другой стороны, более мягкие условия реализации могут стимулировать рост продаж. Поэтому при анализе ценовой политики важно оценить не столько целевые установки менеджмента, сколько фактическое состояние дел. Для анализа ценовой политики предприятия можно использовать следующую информацию:
  • цены предприятия в сравнении с ценами основных конкурентов;
  • дифференциация цен предприятия по ассортименту: чем она выше, тем больше у предприятия возможностей получить достаточную суммарную прибыль за счет гибкой ценовой политики;
  • стандартные условия оплаты, влияющие, с одной стороны, на конкурентоспособность предприятия, с другой стороны – на его способность своевременно получать оплату за реализованную продукцию:
    • срок оплаты: предоплата, оплата в момент поставки, оплата через некоторый период после поставки, поэтапная оплата и т.д.;
    • формы расчетов: денежные (аккредитив, перевод и т.д.) и неденежные (бартер, ценные бумаги, взаимозачеты);
    • установление цен в рублях или условных единицах;
    • предоставление скидок за объем, за срок оплаты и т.д.;
    • взимание пени и штрафов с потребителей за несвоевременную оплату.
• Наличие развитой сбытовой сети. Важность этого фактора определяется отраслевой спецификой: например, он имеет критическое значение в торговле товарами народного потребления. Прежде всего необходимо оценить диверсификацию сбытовой сети: количество и месторасположение собственных сбытовых точек, количество и месторасположение сбытовых точек посредников и др. Кроме того, необходимо проанализировать финансово-юридическую схему реализации через посредников: вид договора, условия оплаты и др. Высокая зависимость от небольшого числа посредников, особенно участвующих в расчетах, существенно увеличивает риск предприятия из-за возможности задержки платежа, погашения задолженности в неденежной форме и др. Во многих случаях такая зависимость может быть признаком оптимизации налогообложения или финансовых потоков в группе, к которой принадлежит предприятие. В такой ситуации этот вопрос лучше рассматривать в разделе о финансовой структуре предприятия.
• Затраты на маркетинг и сбыт. Абсолютную величину затрат на маркетинг и сбыт и их долю в структуре затрат необходимо рассматривать в сравнении с основными конкурентами. Чаще всего эти затраты носят дискреционный характер, т.е. предприятие может управлять их величиной в зависимости от своих финансовых возможностей, что чрезвычайно важно при анализе финансовой гибкости предприятия. Получение достоверной информации о величине затрат на рекламу и маркетинг в российских условиях затруднено по следующим основным причинам. Во-первых, хотя российская система бухгалтерского учета требует выделения коммерческих расходов, на практике значительная их часть нередко включается в себестоимость. Во-вторых, затраты на рекламу по российскому законодательству включаются в состав себестоимости только в пределах установленных лимитов, а затраты на маркетинговые услуги – только в случае, если на предприятии нет собственного маркетингового отдела. В-третьих, в ряде регионов действует налог на рекламу, что также стимулирует предприятия занижать свои затраты на рекламу (по крайней мере, официально).
• Торговые марки. Удачное использование торговых марок позволяет сформировать приверженность покупателей товару, дифференцировать товары в восприятии покупателей. В то же время положительное воздействие данного фактора на денежные потоки предприятия может быть сведено на нет многочисленными нарушениями существующего законодательства о защите интеллектуальной собственности.

4.2. ПРОИЗВОДСТВО ТОВАРОВ, РАБОТ, УСЛУГ

Анализ производственных рисков помогает оценить устойчивость прибыли, операционных денежных потоков, а также масштаб инвестиционных потребностей предприятия. Характер производственных рисков специфичен для каждой отрасли, но все же можно выделить общие, относительно универсальные факторы: качество, производственные мощности и обеспеченность ресурсами.

Показатели качества определяются особенностями отрасли. Примерами могут служить функциональные характеристики товаров, их соответствие стандартам, надежность и другие параметры (желательно подтвержденные результатами независимой экспертизы). В некоторых случаях целесообразно проанализировать существующую на предприятии систему управления качеством: политику менеджмента в области качества, характер используемых методов управления качеством (например, входной контроль ресурсов, выборочный или сплошной контроль качества выпускаемой продукции), их адекватность и стоимость. Косвенным параметром, помогающим оценить уровень системы качества на предприятии, может служить факт сертификации по стандартам ISO9000.

Характеристика используемых производственных мощностей помогает оценить уровень операционного риска на рассматриваемом предприятии. Хотя состав и важность показателей этой группы в основном определяются особенностями отрасли, обобщенно можно выделить следующие показатели.

• Производственные мощности в сравнении с основными конкурентами. В состав производственных мощностей необходимо включать арендуемые мощности.
• Месторасположение мощностей по отношению к ключевым поставщикам и покупателям, к ключевым транспортным магистралям и другим объектам инфраструктуры.
• Диверсификация мощностей (для групп предприятий). Высокая зависимость от единственного производственного объекта может стать источником риска.
• Технические характеристики мощностей в сравнении с конкурентами:
  • качество продукции;
  • производительность;
  • надежность;
  • экологические показатели, стандарты безопасности;
  • эксплуатационные затраты.
• Загрузка мощностей. Оптимальный уровень загрузки определяется отраслевыми особенностями: для непрерывного производства он может быть выше, для единичного – ниже. Недогрузка мощностей увеличивает долю постоянных затрат и чаще всего свидетельствует о наличии проблем со сбытом.
• Физический и моральный износ. Поскольку почти все российские предприятия используют линейный метод амортизации, учетная политика предприятия практически не влияет на начисленный процент износа основных средств. В то же время нормативный срок службы некоторых видов основных средств может не соответствовать реальности, что следует выяснить в беседе с инженерным персоналом предприятия: например, нормативный срок службы трубопроводов может составлять до 20 лет, тогда как фактически он гораздо меньше.

  Высокий износ является одним из важнейших факторов риска для предприятия. С одной стороны, высокий износ, как правило, ухудшает качество продукции и увеличивает эксплуатационные затраты, что сокращает прибыль и денежный поток от операций. С другой стороны, высокий износ свидетельствует о высоких инвестиционных потребностях, что уменьшает долю операционного денежного потока, которая реально может быть использована на цели выполнения финансовых обязательств предприятия.

• Гибкость используемых мощностей: возможность освоения новых видов продукции, техническая возможность расширения мощностей, возможность быстрой продажи основных средств. Чем больше гибкость, тем больше у предприятия возможностей своевременно реагировать на рыночные изменения.

  Хотя показатели обеспеченности ресурсами специфичны для каждой отрасли, можно выделить следующие характеристики, общие для различных отраслей.

• Качество и надежность обеспеченности ресурсами:
  • соответствие используемых ресурсов стандартам качества;
  • прецеденты срыва поставок ресурсов и оценка ущерба;
  • страховой запас: физическая возможность формирования, наличие, размер, затраты на хранение.
• Стоимость ресурсов:
  • стоимость используемых ресурсов в сравнении с основными конкурентами;
  • транспортно-заготовительные расходы в процентах к стоимости ресурсов;
  • условия оплаты за поставки в сравнении с рыночными: срок оплаты, наличие скидок, форма оплаты и др.
• Взаимоотношения с поставщиками:
  • количество поставщиков: диверсификация поставщиков, как правило, уменьшает риск, в то время как наличие небольшого количества ключевых поставщиков его увеличивает;
  • срок сотрудничества с существующими поставщиками: стабильность связей с поставщиками обычно может служить признаком надежности поставок;
  • признаки стратегического партнерства и возможности нерыночных сделок;
  • задолженность перед поставщиками: размер, динамика, доля просроченной задолженности, наличие штрафных санкций, прецеденты судебных разбирательств;
  • доля рассматриваемого предприятия в объеме реализации поставщика: чем больше показатель, тем больше у предприятия возможность диктовать поставщику свои условия;
  • размер предприятия-поставщика в сравнении с размером анализируемого предприятия: часто более крупные предприятия могут диктовать более мелким свои условия;
  • доля ресурса в структуре затрат или денежных расходов анализируемого предприятия: чем больше доля, тем больше зависимость предприятия от соответствующего поставщика, а значит, тем больше риск;
  • возможность замены поставщика или самостоятельного производства необходимых ресурсов: практически на всех российских предприятиях существует свое мощное вспомогательное производство, включая ремонтные цеха, транспортные цеха, котельные и др.

4.3. ЗАТРАТЫ ПРЕДПРИЯТИЯ

Особенности анализа затрат предприятия во многом определяются отраслевой спецификой. Затраты конкретного предприятия необходимо сравнивать со среднеотраслевыми показателями, что поможет выявить и оценить операционные риски или, наоборот, конкурентные преимущества рассматриваемого предприятия. При анализе диверсифицированного предприятия необходимо анализировать затраты отдельно по каждому из направлений деятельности. Поскольку информации о структуре затрат в публикуемой отчетности нет, ее необходимо запрашивать дополнительно. Помимо специфичных для отрасли показателей, можно выделить ряд универсальных, подходящих для большинства отраслей.

• Величина затрат в сравнении с основными конкурентами.
• Величина затрат в сравнении с ценами.
• Структура затрат в сравнении с основными конкурентами: динамика и изменчивость каждой статьи затрат, наиболее весомые статьи затрат.
• Показатели модели "затраты – объем – прибыль".
• Коэффициент выручки по каждой из основных позиций ассортимента и в целом по всему ассортименту показывает долю выручки, остающуюся на покрытие постоянных затрат и формирование прибыли. Этот коэффициент также упрощенно характеризует чувствительность абсолютной величины прибыли к абсолютным изменениям выручки в случае, когда изменением запасов, цен, постоянных затрат или удельных переменных затрат при изменениях объема реализации можно пренебречь:

  (выручка без НДС — переменные затраты) / выручка без НДС.

  Чем больше коэффициент выручки, тем больше чувствительность абсолютной величины прибыли предприятия к возможным изменениям объемов реализации, тем выше риск.

• Минимальный безубыточный объем производства рассчитывается по формуле:

  – в натуральном выражении:

  постоянные затраты / (цена без НДС — переменные затраты на единицу продукции);

  – в стоимостном выражении:

  постоянные затраты • выручка без НДС / (выручка без НДС — переменные затраты).

  Поскольку деление на постоянные и переменные затраты в российской системе бухгалтерского учета не предусмотрено, такое деление можно провести лишь приблизительно, на основе постатейной калькуляции затрат и анализа особенностей технологии конкретного предприятия.

  При расчете коэффициентов величину постоянных затрат можно скорректировать на неденежные затраты, такие как амортизация, резервы предстоящих расходов и платежей и т.п.

• Запас прочности – это разница между фактическим и критическим объемом производства и реализации:

  (фактическая выручка без НДС — точка безубыточности) / фактическая выручка без НДС.

  Чем меньше запас прочности, тем выше операционный риск.

• Сила операционного рычага – это относительное изменение прибыли при изменении выручки на 1%:

  (выручка без НДС – переменные затраты) / прибыль.

  Чем больше сила операционного рычага, тем чувствительнее прибыль предприятия к возможностям изменения объемов реализации, тем выше риск.

• Доля полностью регулируемых (engineered), заданных (committed) и дискреционных (discretionary) затрат может указывать на наличие или отсутствие возможности управления затратами. Деление затрат на эти категории можно условно произвести на основе постатейной калькуляции затрат с учетом отраслевых особенностей. Например, к регулируемым чаще всего относятся затраты на основные материалы, технологическую электроэнергию; к заданным – затраты на техническое обслуживание; к дискреционным – общехозяйственные и коммерческие расходы. Чем выше доля дискреционных затрат, тем больше степень свободы предприятия, тем ниже риск.

  Основные внешние факторы, способные привести к существенному изменению затрат, можно выявить в ходе имитационного анализа чувствительности прибыли предприятия к таким факторам, как цены на ключевые ресурсы и т.п.

ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ФАКТОРЫ

5.1. СОБСТВЕННОСТЬ И КОНТРОЛЬ НАД ПРЕДПРИЯТИЕМ

Анализ структуры собственности и контроля над предприятием имеет ключевое значение для оценки его кредитоспособности. Во-первых, собственники или другие лица, контролирующие деятельность предприятия, принимают ключевые решения по наиболее важным аспектам деятельности предприятия, включая крупные инвестиционные и финансовые сделки, назначение и освобождение от должности директоров и руководителей предприятия и др. Во-вторых, собственники или другие лица, у которых есть возможность контролировать деятельность предприятия, часто имеют экономическую заинтересованность в изъятии денежных средств у предприятия или, наоборот, в оказании ему финансовой поддержки, даже если для этого требуется осуществление нерыночных сделок, ущемляющих права мелких акционеров. Поскольку в России права мелких акционеров в настоящее время слабо защищены, подобные ситуации чрезвычайно широко распространены на практике. Как следствие, рейтинг предприятия, кроме отдельных редких случаев, не может быть выше рейтинга собственника или того, кто контролирует его деятельность: принадлежность предприятия финансово устойчивому стратегическому инвестору может позитивно отразиться на его кредитоспособности, в то время как серьезные финансовые проблемы собственника могут оказать негативное влияние на кредитоспособность предприятия.

Итак, без знания структуры собственности и контроля над предприятием анализ кредитоспособности проводить практически невозможно. Однако достоверные сведения не всегда доступны. Согласно Федеральному закону № 39-ФЗ от 22.04.96 г. "О рынке ценных бумаг", информация о крупных сделках с ценными бумагами (вступление во владение более 20% ценных бумаг любого вида, увеличение или уменьшение доли владения до уровня, кратного 5% сверх 20%), как и информация об эмиссии акций, подлежит обязательному раскрытию, но на практике это ограничение достаточно легко обойти, например путем дробления приобретаемого пакета между несколькими фирмами, создания цепочки дочерних компаний и т.п.

Рассмотрим основные аспекты анализа рисков, связанных со структурой собственности и контроля над предприятием.

• Организационно-правовая форма предприятия. Гражданским кодексом РФ предусмотрены следующие организационно-правовые формы коммерческих организаций: хозяйственные товарищества и общества (открытые и закрытые акционерные общества, общества с ограниченной ответственностью, общества с дополнительной ответственностью, полные товарищества, товарищества на вере), производственные кооперативы, государственные и муниципальные унитарные предприятия.

Наиболее рискованной организационно-правовой формой в российских условиях, по-видимому, можно считать унитарные предприятия, так как их правовой статус и их финансовые потоки наименее прозрачны. При этом унитарные предприятия, основанные на праве хозяйственного ведения, более рискованны, чем основанные на праве оперативного управления. Имущество государственных и муниципальных унитарных предприятий является соответственно государственной и муниципальной собственностью и принадлежит унитарным предприятиям на праве хозяйственного ведения и оперативного управления, причем права, обязанности и ответственность в отношении эксплуатации, обслуживания, восстановления этих активов, как правило, крайне расплывчаты и непрозрачны, что увеличивает риск. Часто унитарные предприятия, особенно муниципальные, в значительной степени зависят от финансовых вливаний из бюджета (дотаций, субсидий и др.), что представляет собой фактор риска из-за высокой степени неопределенности и непрозрачности таких доходов. Кроме того, существенным фактором риска для унитарных предприятий является то, что зачастую у собственника политические соображения превалируют над экономическими. Поэтому при анализе унитарных предприятий следует тщательно проанализировать документы, регламентирующие их статус, их права в отношении активов, а также их фактическую хозяйственную самостоятельность.

Организационно-правовые формы открытого и закрытого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью значительно более прозрачны, так как для них существует достаточно четкая правовая база, устанавливающая права и обязанности собственников и менеджеров предприятия.

• Доли в уставном капитале и процент голосов на общем собрании стратегических инвесторов, портфельных инвесторов, менеджмента, трудового коллектива, государственных или муниципальных структур.

В российских условиях высокая диверсификация акционерного капитала, а также принадлежность крупных пакетов трудовому коллективу и менеджерам не гарантирует хозяйственной самостоятельности предприятия и потому не может рассматриваться как позитивный для кредитоспособности предприятия фактор. В силу недостаточной защиты прав держателей мелких пакетов акций во многих случаях такая диверсификация может означать, что менеджмент управляет предприятием в своих собственных интересах, которые далеко не идентичны интересам собственников и кредиторов. Отсутствие контроля собственника над менеджментом снижает эффективность деятельности предприятия и представляет собой негативный для кредитоспособности предприятия фактор.

Высокая доля государственных, региональных и муниципальных структур в уставном капитале предприятия или иные формы их контроля над предприятием в ряде случаев могут рассматриваться как негативный для кредитоспособности предприятия фактор, так как могут привести к высокой зависимости предприятия от политической конъюнктуры.

Согласно Федеральному закону "Об акционерных обществах" решения, касающиеся внесения изменений в устав общества, реорганизации, ликвидации, совершения крупных сделок (если стоимость имущества, являющегося предметом сделки, составляет свыше 50% стоимости имущества акционерного общества), принимаются собранием акционеров большинством в три четверти голосов. Поэтому для полного контроля над акционерным обществом необходимо иметь 75% + 1 голосующую акцию. В то же время 25% + 1 голосующая акция позволяют блокировать принятие подобных решений. Поэтому, если крупный пакет акций принадлежит единственному стратегическому инвестору, рейтинг предприятия во многом зависит от рейтинга этого инвестора. Низкая кредитоспособность собственника в большинстве случаев ограничивает кредитоспособность предприятия — исключением могут быть случаи, когда собственнику выгоднее продать предприятие, чем "выкачивать" из него средства. В то же время высокая кредитоспособность собственника повышает рейтинг предприятия только в том случае, если существуют доказательства объективной заинтересованности собственника в том, чтобы помочь предприятию в случае возникновения финансовых проблем.

В целом присутствие стратегического инвестора в большинстве случаев положительно влияет на кредитоспособность предприятия, так как "давление собственника" создает стимулы для эффективной работы менеджмента. Однако в этом случае существуют риски, связанные с вероятным нежеланием стратегических инвесторов привлекать новый акционерный капитал, а также с возможностью конфликтов между несколькими стратегическими инвесторами за право контролировать предприятие.

• Конфликты за контроль над предприятием. Крайне негативное влияние этого фактора на кредитоспособность обусловлено рядом причин. Во-первых, для осуществления недружественных поглощений на практике часто используются такие методы, как спровоцированное потенциальным покупателем банкротство предприятия, т.е. практически неминуемый дефолт. Во-вторых, в ходе борьбы за контроль над предприятием внимание менеджмента отвлекается от операционной и инвестиционной деятельности, необходимые инвестиции могут быть приторможены в ожидании исхода борьбы за контроль. Все это также имеет отрицательные последствия для кредитоспособности предприятия. В-третьих, в результате смены стратегического инвестора, как правило, меняется руководство предприятия, что может быть еще одним источником риска: старое руководство и старые собственники, чувствуя приближающиеся перемены, часто действуют в своих личных интересах (например, переводят средства в аффилированные структуры и т.п.); новому руководству необходимо время, чтобы освоиться в новой роли, на первых порах возможны открытые или скрытые конфликты между новым руководством и персоналом предприятия, что также ведет к ухудшению эффективности управления и т.д. Вследствие финансового кризиса 1998 г. можно ожидать роста значимости этого фактора в результате нового всплеска передела структуры собственности и контроля над ключевыми отраслями промышленности, связанного, во-первых, с наличием серьезных финансовых проблем у многих банков и других структур, которые до кризиса контролировали крупные предприятия ("Инкомбанк", "Менатеп" и др.), и, во-вторых, с возможностью национализации отдельных стратегически важных для страны предприятий и, наоборот, продажи государственных пакетов акций других предприятий.
• Управление предприятием (corporate governance). Анализ структуры качества управления предприятием позволяет оценить, в какой степени действия собственников могут повлиять на операционные, финансовые и инвестиционные денежные потоки рассматриваемого предприятия и как это может отразиться на способности и желании предприятия выполнять свои финансовые обязательства. Структура управления предприятием устанавливается уставом предприятия и соответствующим законодательством. Так, устав предприятия определяет права акционеров-владельцев акций каждой категории, структуру и компетенцию органов управления общества и порядок принятия ими решений, порядок подготовки и проведения общего собрания акционеров, срок существования предприятия и др. Федеральным законом "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ установлено, что вопросы реорганизации, ликвидации общества, внесения изменений в устав, совершения крупных сделок и др. относятся к исключительной компетенции общего собрания акционеров и не могут быть переданы исполнительному органу общества. Согласно этому же закону, невыплата дивидендов дает владельцам привилегированных акций право голоса на следующем собрании акционеров. Изменение расстановки сил на собрании акционеров вследствие появления права голоса у владельцев привилегированных акций может стать причиной конфликта за контроль над предприятием, а потому рассматривается как источник возможного риска.
• Состав совета директоров. Именно состав совета директоров отражает истинные соотношения сил, контролирующих деятельность предприятия; однако соответствующая информация не всегда доступна. Отсутствие информации может служить основанием для снижения рейтинга или отказа от присвоения рейтинга.

Следует учитывать, что в российской экономике широко распространены неформальные стратегические альянсы, так что деятельность многих предприятий контролируется не столько их формальными собственниками, сколько стратегическими партнерами. Поэтому в ходе анализа следует проверить наличие признаков стратегического партнерства, таких как:

• наличие стратегического инвестора, которому принадлежит не контрольный, но достаточно крупный пакет акций предприятия;
• наличие компаний, в которых рассматриваемое предприятие имеет достаточно крупный, но необязательно контрольный пакет акций;
• участие рассматриваемого предприятия в финансово-промышленных группах, объединениях, холдингах;
• создание рассматриваемым предприятием совместных предприятий;
• наличие договоров о совместной деятельности;
• наличие долгосрочных контрактов;
• другие признаки неформального стратегического сотрудничества, например, личные связи руководства предприятий, долгосрочная производственная кооперация, хотя, как правило, такую информацию достаточно сложно получить.

Стратегические альянсы как в форме владения контрольным пакетом, так и в других формах могут иметь положительное, отрицательное и нулевое значение для кредитоспособности предприятия.

Положительное влияние стратегических альянсов на кредитоспособность их участников может проявляться следующим образом.

• В случае, если партнерство имеет важное значение для его участников, возможна (хотя и не во всех случаях) финансовая помощь более сильного участника альянса более слабому в форме нерыночных сделок, предоставления займов и др. Объективная заинтересованность более сильного участника альянса в помощи более слабому может существовать, например, в случаях, когда более слабый участник является поставщиком ключевых ресурсов для более сильного.
• Благодаря наличию в стратегических альянсах организаций различных типов (промышленных предприятий, торговых организаций, банков, страховых компаний и др.) появляется возможность снижения суммарного налогового бремени путем разработки финансовых схем, использования "налоговых щитов", в случае подписания договора о создании ФПГ — получения статуса консолидированного налогоплательщика, что увеличивает суммарный денежный поток участников альянса и соответственно кредитоспособность группы.
• Часто стратегические альянсы построены по принципу вертикальной интеграции. Это позволяет наладить разрушенные цепочки производственной кооперации, уменьшить суммарную потребность в оборотном капитале, увеличить стабильность поставок, уменьшить взаимные неплатежи внутри группы и во взаиморасчетах с внешними контрагентами. Тем самым существенно снижаются операционные риски и соответственно повышается кредитоспособность группы. Теоретически вертикальная интеграция может снизить гибкость и конкурентоспособность участников альянса, но в сегодняшних условиях, пока механизм рынка функционирует недостаточно эффективно, положительные аспекты интеграции, по нашему мнению, в большинстве случаев перевешивают отрицательные.
• Усиление позиций предприятий – участников стратегического альянса позволяет им добиться более выгодных условий приобретения ресурсов и реализации продукции, увеличивает их возможности по получению лицензий, разрешений и т.д., что позволяет снизить себестоимость, увеличить конкурентоспособность своей продукции, увеличить выручку от продаж. В случае, если одной из сторон стратегического партнерства является банк, предприятие-участник стратегического альянса часто имеет преимущественный доступ к финансовым ресурсам, по крайней мере краткосрочным. Это положительно сказывается на финансовом состоянии и кредитоспособности таких предприятий.

Негативное влияние участия в стратегическом альянсе на кредитоспособность предприятия может проявляться следующим образом.

• Участие в стратегическом альянсе может привести к непрозрачности финансовой отчетности предприятия. Поэтому наличие признаков стратегического партнерства при отсутствии достаточно ясной информации о характере финансовых взаимосвязей между партнерами может привести к невозможности оценки кредитоспособности.
• Финансовые, а также управленческие ресурсы анализируемого предприятия могут быть использованы для поддержки более слабого, но стратегически значимого партнера. Поэтому задолженность такого партнера в некоторых случаях может учитываться при расчете показателей финансового рычага как условное обязательство (contingent liability).
• При анализе кредитоспособности предприятий – участников стратегических альянсов важное значение приобретает оценка не столько возможности, сколько их желания выполнять финансовые обязательства, так как средства могут быть относительно легко "уведены" на счета фирмы-партнера, например путем заключения нерыночных сделок.

Риски и возможности, связанные со стратегическими альянсами, должны анализироваться в свете действующего российского законодательства и возможностей его изменения.

При анализе предприятий – участников стратегических альянсов необходимо рассматривать следующие вопросы.

• Финансовая устойчивость стратегических партнеров.
• Стратегическая значимость партнерства для его участников (например, вертикальная интеграция).
• Наличие одних и тех же лиц среди высшего менеджмента предприятия и его стратегических партнеров.
• Доля в уставном капитале и доля голосующих акций друг друга у предприятий, их собственников и менеджмента на сегодняшний день и прогноз возможных изменений.
• Размер взаимных инвестиций в абсолютном выражении и в отношении к сумме задолженности рассматриваемого предприятия.
• Характер других собственников: стратегические инвесторы, портфельные инвесторы, трудовой коллектив, менеджмент и др.
• Финансовые возможности предоставления помощи с обеих сторон.
• Факты взаимной поддержки в прошлом.
• Общее или сходное наименование.

Месторасположение в одной и той же стране не играет существенной роли при анализе предприятий — участников стратегических альянсов из-за широкого распространения операций с оффшорными компаниями. 

5.2. ВНУТРЕННЯЯ СТРУКТУРА ГРУППЫ

Помимо структуры собственности и контроля над головной компанией группы, важнейшее значение имеет структура собственности и контроля внутри группы, а также финансовое состояние каждого из участников группы. Непрозрачность структуры компании может стать причиной невозможности определения рейтинга. Взаимосвязь между внутренней структурой группы и ее кредитоспособностью определяется следующими моментами.

• Внутренняя структура группы влияет на принятие крупных инвестиционных и финансовых решений, например о том, какая компания (головная или одна из дочерних) будет выступать заемщиком, на чьем балансе будут учитываться инвестиционные активы, будет ли производиться дополнительная эмиссия акций и т.д. Структура операционных денежных потоков в меньшей степени зависит от внутренней структуры группы.
• Потеря контроля над дочерними и зависимыми компаниями уменьшает суммарный операционный денежный поток, изменяет инвестиционные потребности и величину долговой нагрузки.
• В ходе конфликта за контроль над дочерними и зависимыми компаниями возможны финансовые потери или, наоборот, доход от продажи акций.

Для оценки устойчивости внутренней структуры предприятия, т.е. прочности его контроля над дочерними и зависимыми предприятиями, рекомендуется проанализировать структуру уставного капитала предприятий группы, обращая особенное внимание на следующие показатели:

• доля головной компании в уставном капитале дочернего или зависимого предприятия;
• контролируемая головной компанией доля голосующих акций дочернего или зависимого предприятия;
• структура пакета акций, не контролируемого головной компанией.

Хотя действующее законодательство РФ формально защищает права держателей неконтрольных пакетов акций (в частности, оно содержит ограничения на осуществление сделок, в которых имеется заинтересованность акционеров, членов совета директоров и т.д.), на практике их правами чаще всего пренебрегают, т.е. предприятие обычно имеет возможность распоряжаться денежными потоками всех компаний, где ему принадлежит 50%+1 голосующая акция, а в некоторых случаях даже меньше, но определенные ограничения все же имеются. Риск потери контроля над дочерними компаниями существует в следующих случаях:

• при возникновении конфликта за контроль над дочерним или зависимым предприятием;
• при наличии блокирующего пакета (25%+1 акция) в руках одного или нескольких сторонних акционеров;
• при появлении у привилегированных акций права голоса.

Значимость потери различных дочерних и зависимых компаний для кредитоспособности головной компании неодинакова и зависит от того, как изменятся в результате такой потери консолидированный операционный, инвестиционный и финансовый денежные потоки, операционные риски, долговая нагрузка и т.д. Кроме того, в ходе конфликта за контроль над дочерним или зависимым предприятием головная компания может понести определенные финансовые потери. И наконец, различные дочерние или зависимые предприятия имеют различную стратегическую важность для группы в целом (например, в случае вертикальной интеграции). Поэтому в ситуациях, когда существует риск потери дочернего или зависимого предприятия, необходимо проанализировать различные возможные сценарии развития событий.

Концентрация в руках одного или нескольких сторонних акционеров блокирующего пакета акций дочерней или зависимой компании не позволяет головной компании контролировать крупные инвестиционные и финансовые сделки. Поэтому чем сильнее распылен пакет, принадлежащий сторонним акционерам, тем сильнее контроль головной компании над дочерними и зависимыми предприятиями. Если крупный, но не контрольный пакет акций принадлежит стратегическому инвестору или государству, это также может в определенной степени ограничивать свободу головной компании распоряжаться денежными потоками дочерних предприятий.

Оценка кредитоспособности головной компании группы требует анализа операционных рисков и финансового состояния каждого контролируемого ею предприятия, так как даже удовлетворительный консолидированный баланс может скрывать финансовые проблемы какого-либо из участников группы. При анализе дочерних и зависимых предприятий необходимо учитывать отраслевую специфику их деятельности; особого подхода требует анализ финансовых компаний, входящих в состав промышленных групп. Однако поскольку в России широко распространена практика оптимизации финансовых потоков внутри группы путем заключения нерыночных сделок, следует анализировать не столько сами по себе финансовые проблемы дочерних и зависимых предприятий (они могут быть следствием оптимизации денежных потоков группы в целом), сколько возможность их негативного влияния на кредитоспособность группы в целом.

Сложность внутренней структуры предприятия, наличие дочерних, зависимых или иным образом аффилированных компаний увеличивает значимость такого фактора, как желание менеджмента выполнять финансовые обязательства, так как в большинстве случаев менеджмент имеет возможность перераспределять внутренние финансовые потоки между предприятиями группы, чтобы погасить финансовые обязательства или, наоборот, отказаться от их погашения.

Основная проблема, связанная с анализом внутренней структуры предприятий, заключается в трудности получения соответствующей информации. Согласно действующему законодательству, информация о крупных сделках, создании и ликвидации дочерних предприятий и другие подобные сведения подлежат обязательному раскрытию. Но на практике это требование не всегда выполняется, так как его достаточно просто обойти, например, путем дробления крупной сделки на несколько мелких, проведения сделок через подставные структуры и др. 

5.3. ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Диверсификация, как правило, снижает риск, дает предприятию возможность более гибко реагировать на изменения в экономике и позволяет получить системный эффект от комбинации различных направлений деятельности. Кроме того, за счет слабой взаимосвязи видов деятельности предприятие может снизить суммарный риск: убыток одной бизнес-единицы компенсируется прибылью другой. Поэтому диверсификация обеспечивает предприятию возможность (но не гарантию) улучшения кредитоспособности.

Особенность диверсифицированных предприятий заключается в том, что разные бизнес-единицы (самостоятельные направления деятельности) работают в разном отраслевом и рыночном контексте, а потому подвержены разным рискам. Поэтому для анализа кредитоспособности диверсифицированной компании необходимо оценить степень и характер отраслевого, операционного и организационного риска для каждой отдельно взятой бизнес-единицы. Затем необходимо определить значимость каждой отдельно взятой бизнес-единицы для компании в целом. Особого подхода требует анализ финансовых компаний, банков, страховых компаний, входящих в состав промышленной группы, так как их деятельность и соответственно критерии оценки их кредитоспособности принципиально отличаются от промышленных и торговых компаний. На рейтинг компании в целом влияет также взаимодействие и взаимосвязанность ее бизнес-единиц. Так, диверсификация не приводит к снижению общего риска предприятия, если на разные бизнес-единицы воздействуют одни и те же факторы риска, например, если они предлагают разные товары для одного и того же сегмента рынка или наоборот – сходные товары для разных сегментов рынка, используют сходные ресурсы, технологии, активы, покупают друг у друга продукцию, работы, услуги и др. Итоговый риск диверсифицированной компании определяется рисками каждой бизнес-единицы, взвешенными с учетом важности каждой единицы для предприятия в целом и скорректированными с учетом системного эффекта.

При исследовании диверсифицированного предприятия особенно пристального внимания заслуживает фактор менеджмента, так как возможность использования преимуществ диверсификации напрямую зависит от наличия целостной стратегии диверсификации и от способности руководства предприятия управлять набором разнородных видов деятельности. Именно менеджмент часто бывает "слабым звеном", которое не позволяет предприятию или группе реализовать потенциальные выгоды диверсификации и даже иногда становится причиной отрицательного системного эффекта из-за нехватки управленческих ресурсов, невнимания к специфике отдельных направлений деятельности и т.п. Это часто происходит, например, в российских ФПГ.

Особенностью многих российских предприятий можно считать отсутствие систематической политики диверсификации, что представляет собой фактор риска.

Во-первых, некоторые направления деятельности сложились еще в советские времена и позднее, в условиях недостаточно развитой рыночной системы. Например, практически все крупные предприятия имеют свои котельные, водонапорные башни, мощную базу вспомогательного производства; часто у них есть также подсобные хозяйства, магазины для сотрудников и прочие "наследственные" направления деятельности, которые никак не вписываются в стратегию предприятия. Эти направления деятельности часто бывают убыточными, так как, с одной стороны, на работу по повышению их эффективности у руководства предприятия, как правило, не бывает ни сил, ни времени, а с другой стороны, у этих служб нет стимула повышать эффективность своей деятельности, так как их финансирование осуществляется за счет основных бизнес-единиц. Подобная диверсификация крайне отрицательно сказывается на прибыли предприятия, увеличивает нагрузку на управленческий аппарат, в связи с чем должна рассматриваться как отрицательный для кредитоспособности предприятия фактор. Поэтому выделение вспомогательного производства в отдельные предприятия (даже в составе группы) можно рассматривать как позитивный фактор при анализе кредитоспособности.

Во-вторых, в период приватизации многие банки и финансово-промышленные группы приобретали предприятия "оптом", без какого бы то ни было экономического обоснования. Такие приобретения, несмотря на крайне низкую цену, зачастую оборачивались убытками для покупателей из-за неадекватного управления: отсутствия стратегии реструктуризации и развития вновь приобретенного предприятия, отсутствия стратегии его интеграции в группу, отсутствия необходимых инвестиций, невнимания к отраслевой специфике нового предприятия и т.д. Ресурсы предприятий группы "выкачивались" для финансирования новых приобретений. Подобный подход представляется крайне отрицательным фактором для кредитоспособности всей группы и каждого из ее участников, так как свидетельствует о низком качестве менеджмента.

При анализе диверсификации можно ориентироваться на следующие показатели.

• Доля каждого направления деятельности:
  • в выручке;
  • в денежных доходах;
  • в прибыли;
  • в инвестициях.

  В случае, если анализ показывает высокую зависимость доходов от одного направления бизнеса, предприятие не рассматривается как диверсифицированное.

• Стратегия диверсификации. Отсутствие четкой стратегии диверсификации представляет собой фактор риска.
• Характер диверсификации (вертикальная интеграция, горизонтальная интеграция, конгломерат и др.).
• Чувствительность различных бизнес-единиц к одним и тем же факторам риска: корреляция объемов реализации, цен на продукцию, цен на ключевые ресурсы между направлениями деятельности. Наличие сильной корреляции не позволяет рассматривать предприятие как диверсифицированное.
• Наличие адекватных управленческих ресурсов для управления диверсифицированным стратегическим портфелем.

5.4. ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ВЛАСТЯМИ

Поддержка властей может увеличить кредитоспособность предприятия как в прямой форме (например, за счет прямого бюджетного финансирования), так и в косвенной форме (например, размещение заказов, предоставление налоговых или иных льгот, гарантий и т.д.). В российских условиях для многих предприятий, особенно предприятий жестко регулируемых отраслей и крупных работодателей, поддержка властей может стать необходимым условием, без которого нормальное ведение бизнеса невозможно, а потому признаки, подтверждающие наличие такой поддержки, в краткосрочной перспективе могут рассматриваться как положительные факторы кредитоспособности. Такими причинами могут быть:

• доля налогов, уплачиваемых предприятием, в налоговых доходах местного бюджета;
• доля занятых на предприятии в численности экономически активного населения города и области.

В то же время нередки случаи, когда местные или региональные власти пытаются установить контроль над финансовыми потоками наиболее крупных предприятий региона. При этом возможности установления такого контроля во многом зависят от следующих факторов:

• наличие просроченной задолженности по налогам;
• доля налоговой недоимки в бюджеты различных уровней;
• реализация продукции и услуг предприятия организациям, финансируемым из бюджетов различных уровней: абсолютная величина, доля в структуре реализации предприятия, доля в расходах бюджета, возможность замены поставщика;

В то же время слишком тесная взаимосвязь предприятия с властями, широкое использование льгот и преференций властей может рассматриваться как негативный для кредитоспособности предприятия фактор, свидетельствующий о высокой зависимости бизнеса от политической конъюнктуры. Индикаторами могут служить:

• наличие инвестиционных, налоговых соглашений с администрациями, размер получаемых льгот, их доля в доходах предприятия;
• прецеденты получения поручительств государственных или муниципальных органов;
• необходимость получения лицензий, разрешений и т.д. для осуществления деятельности предприятия;
• прецеденты назначения бывших менеджеров предприятия на должности в федеральных, региональных и муниципальных структурах;
• наличие представителей федеральных, региональных или муниципальных структур в совете директоров предприятия;
• участие федеральных, региональных или муниципальных органов в уставном капитале предприятия;
• совместные проекты с федеральными, региональными или муниципальными структурами (например, совместные предприятия);
• аренда помещений у федеральных, региональных или муниципальных структур.

5.5. РАЗМЕР ПРЕДПРИЯТИЯ

Размер предприятия (величина активов, капитала, выручки, численность персонала) в некоторых случаях может увеличивать кредитоспособность предприятия:

• крупные предприятия во многих отраслях имеют более низкие издержки, чем мелкие, благодаря эффекту масштаба;
• крупные предприятия часто имеют более прочные позиции на рынке, чем мелкие;
• крупные предприятия имеют больше возможностей для диверсификации;
• крупные предприятия могут представлять стратегическую значимость для собственника или региона, в котором они расположены;
• крупные предприятия могут иметь больше возможностей привлечения необходимых финансовых ресурсов как за счет мобилизации внутренних резервов, так и за счет выхода на рынок капитала.

С другой стороны, многие крупные предприятия имеют ряд существенных недостатков, ухудшающих их кредитоспособность:

• низкая управляемость;
• недостаточная гибкость;
• информационная непрозрачность;
• необходимость (во многих случаях) масштабной реструктуризации, требующей значительных затрат времени, финансовых и управленческих ресурсов;
• согласно Федеральному закону "О несостоятельности (банкротстве)" дело о банкротстве юридического лица может быть возбуждено в арбитражном суде в случае, если его просроченная более чем на три месяца задолженность (в том числе задолженность по обязательным платежам, перед поставщиками и подрядчиками) без учета санкций превышает 500 минимальных размеров оплаты труда, что чрезвычайно мало в сравнении с оборотами крупных предприятий, а потому на практике дело о банкротстве возбуждается даже в отношении достаточно благополучных по российским меркам предприятий по причинам, слабо связанным с их финансовым состоянием (в частности, процедура банкротства часто используется как инструмент недружественного захвата предприятия).

Как следствие, показатели, характеризующие размер предприятия, должны учитываться при анализе кредитоспособности с достаточной осторожностью. 

5.6. ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ПРЕДПРИЯТИЯ

Хотя анализ организационной структуры предприятия в значительной мере опирается на качественные суждения, игнорировать его было бы неверно, так как организационные факторы оказывают существенное влияние на кредитоспособность предприятия. Для анализа организационной структуры применяются главным образом косвенные индикаторы и качественная информация.

В условиях частых изменений внешней среды важнейшим фактором успеха предприятия становится гибкость, т.е. минимальное время реакции на изменения внешней или внутренней среды. Для измерения гибкости можно использовать лишь косвенные показатели, такие как:

• время с момента повышения цен поставщиками (варианты: индекса потребительских цен, индекса цен в промышленности) до момента повышения цен предприятием;
• время освоения новой продукции или технологии в сравнении с основными конкурентами;
• время подготовки документов, необходимых для проведения анализа кредитоспособности и др.

Соответствует ли организационная структура предприятия его стратегии и ключевым факторам успеха в отрасли, можно косвенно оценить при помощи показателей, характеризующих закрепление стратегических задач за конкретными подразделениями:

• наличие подразделений и лиц, ответственных за каждое из направлений деятельности, проектов;
• для отраслей, где ключевым фактором успеха является дифференциация продукции, развитая сбытовая сеть и т.п., в качестве критериев можно использовать наличие функциональных подразделений и лиц, ответственных за маркетинговые исследования, формирование и осуществление маркетинговой стратегии;
• наличие юридической службы в структуре предприятия необходимо в условиях частых изменений законодательства.

Широко распространенная среди российских предприятий проблема заключается в том, что организационная структура многих из них включает мощные службы вспомогательного производства, а также объекты социальной сферы. Например, практически на каждом заводе есть отдел капитального строительства, несколько ремонтных цехов, собственная котельная, энергетический цех, детский сад и др., причем мощности их часто недогружены. Отрицательное воздействие такой организационной структуры на кредитоспособность предприятия проявляется как в росте операционного риска из-за увеличения постоянных затрат на содержание этих служб, так и в слабой управляемости столь сложной организационной структуры. Наличие собственной базы вспомогательного производства было необходимым в условиях плановой экономики, а также в условиях недостаточно развитого рынка, когда соответствующие работы и услуги не всегда можно приобрести на рынке. По мере развития рыночных отношений, появления на рынке новых фирм, способных выполнить аналогичные работы дешевле и за более низкую цену, необходимость в подобных службах будет постепенно отмирать, хотя на сегодняшний день она еще объективно существует на многих предприятиях и во многих регионах.

Еще один часто встречающийся фактор организационного риска — зависимость от нескольких "незаменимых" сотрудников, контролирующих принятие ключевых решений, владеющих уникальной, часто не зафиксированной в письменном виде информацией и др. Опасность заключается в том, что если ключевой сотрудник заболеет, уйдет в отпуск или уволится, предприятие не сможет нормально функционировать. Фактор наличия системы распределения и внутреннего контроля может оцениваться исключительно на основе косвенных признаков.

5.7. ПЕРСОНАЛ

Качество управления предприятием во многом зависит от потенциала его сотрудников. Поэтому при оценке кредитоспособности предприятия важно определить, есть ли у него возможность привлекать и удерживать ценные кадровые ресурсы. Для этого можно использовать следующие критерии.

• Уровень квалификации, образования и опыта сотрудников. Часто полезной может стать информация об опыте работы ключевых сотрудников, хотя эти сведения не всегда доступны.
• Степень специализации персонала. Потребность в узкоспециализированном персонале представляет собой фактор риска для предприятия.
• Средняя выплачиваемая зарплата на предприятии в отношении к средней зарплате в регионе, к прожиточному минимуму в регионе, к среднему доходу по стране. При этом необходимо учитывать все формы вознаграждения персонала, включая премии и др.
• Льготы персоналу: наличие, характер, стоимость. Льготы "привязывают" сотрудников к предприятию не только материально, но и психологически, ставя их в относительно большую зависимость от предприятия, чем зарплата.
• Задержки в выплате зарплаты. Помимо того, что просроченная задолженность негативно характеризует финансовое состояние предприятия, значительные (более месяца) задержки в выплате зарплаты ведут к полной потере стимулов к работе и оттоку лучших сотрудников.
• Процент безработицы в населенном пункте и его окрестностях.
• Процент занятых на предприятии в отношении к экономически активному населению города.
• Процент занятых на предприятии в отношении к работающему населению города.
• Расстояние до крупных городов, где можно найти другую работу (например, значительная доля населения подмосковных городов работает в Москве).

Последние четыре показателя позволяют оценить, в какой степени квалифицированные сотрудники будут "держаться" за работу на предприятии.

ФИНАНСОВЫЕ ФАКТОРЫ

6.1. ФИНАНСОВАЯ И ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА

Анализ финансовой и инвестиционной политики позволяет узнать целевые установки и планы менеджмента предприятия в этой сфере, определить способность предприятия выполнять намеченные планы, оценить склонность менеджмента предприятия к принятию инвестиционных и финансовых рисков, определить используемые предприятием методы управления рисками. Все это дает аналитику возможность точнее оценить риск предприятия, а также составить более правдоподобный прогноз развития ситуации.

Помимо этого, анализ финансовой и инвестиционной политики предприятия включает в себя оценку информационной прозрачности, открытости предприятия, а также исследование особенностей его учетной политики, что необходимо для правильной интерпретации его финансовой отчетности.

Информационная прозрачность и открытость – необходимое условие для определения рейтинга предприятия. Отсутствие доступа к необходимой информации ведет к снижению рейтинга предприятия, так как является источником неопределенности и риска для инвесторов. Индикаторами информационной прозрачности и открытости могут служить:

• наличие консолидированной отчетности (для холдинговых компаний и групп);
• наличие информации о финансовых потоках;
• публикация информации в соответствии с требованиями действующего законодательства;
• наличие отчетности по международным стандартам, подтвержденной независимым аудитором;
• проведение независимой внешней экспертизы других аспектов деятельности предприятия (например, проведение внешней экспертизы запасов для предприятий добывающей промышленности).

При анализе учетной политики следует обратить внимание на следующие факторы:

• используемые финансово-юридические схемы взаимоотношений с поставщиками, потребителями, аффилированными структурами и др.;
• метод учета реализации: российская система бухгалтерского учета предоставляет предприятиям право отражать реализацию либо по отгрузке, либо по оплате;
• применявшиеся ранее методы переоценки основных средств: переоценка при помощи независимых оценщиков, очевидно, приводит к значительно более точному отражению балансовой стоимости основных средств, чем "коэффициентная" переоценка;
• используемые методы амортизации основных средств: в настоящее время большинство российских предприятий начисляет амортизацию линейным методом в соответствии с едиными нормами амортизационных отчислений, но после вступления в действие с 1.01.98 г. ПБУ 6/97 "Учет основных средств" некоторые предприятия, возможно, перейдут на другие методы;
• методы включения косвенных затрат в себестоимость и их влияние на финансовый результат предприятия;
• учет незавершенного производства;
• учет доходов и расходов будущих периодов;
• используемые методы формирования резервов;
• используемые методы учета стоимости запасов и их списания на себестоимость;
• учет забалансовых обязательств и активов;
• используемый метод консолидации отчетности (в случае холдинговой компании или группы).

Важное значение для кредитоспособности предприятия имеет политика управления операционными, финансовыми и инвестиционными денежными потоками.

Наличие и практическое осуществление последовательной и согласованной политики управления операционными денежными потоками — положительный фактор для кредитоспособности предприятия. При анализе следует обратить внимание на следующие компоненты такой политики:

• управление затратами: меры, направленные на снижение себестоимости продукции, сокращение непроизводственных затрат и др.;
• управление взаиморасчетами с покупателями и поставщиками: меры по ускорению оборачиваемости дебиторской задолженности, по увеличению доли денежных средств и соответственно снижению доли неденежных расчетов, политика проведения взаимозачетов, возможности затягивания оплаты поставщикам и т.д.;
• управление запасами;
• оптимизация финансовых потоков внутри группы;
• оптимизация финансовых потоков во взаиморасчетах с внешними контрагентами: меры, направленные на снижение доли неденежных расходов, и др.

При оценке рискованности финансовой и инвестиционной политики предприятия рекомендуется использовать следующие индикаторы.

• Стратегия финансирования. Прежде всего следует определить, существует ли на предприятии целостная стратегия финансирования: отсутствие такой стратегии ведет к объективному увеличению риска. Необходимо оценить увязку стратегии финансирования с операционной и инвестиционной стратегиями, а также степень ее рискованности в свете отраслевых особенностей и специфики самого предприятия. Целевые установки менеджмента необходимо сравнить с фактической ситуацией, чтобы оценить способность предприятия реализовывать намеченную стратегию на практике.
• Порядок принятия стратегических финансовых и инвестиционных решений. В первую очередь необходимо определить, есть ли у предприятия систематический формализованный подход к принятию таких решений (процедура, методика и т.д.): отсутствие четкой системы принятия таких решений представляет собой риск. Кроме того, для холдинговых компаний и групп важно установить, как распределяются полномочия в принятии финансовых и инвестиционных решений между головной компанией и дочерними и зависимыми предприятиями.
• Фактические инвестиции за последние несколько лет: направления инвестирования, размер инвестиций в абсолютном и относительном выражении, источники финансирования, масштаб отклонений стоимости и сроков от первоначального плана. Успешное осуществление проектов положительно характеризует уровень менеджмента.
• Осуществляемые в настоящее время проекты. В период осуществления крупномасштабной инвестиционной программы рейтинг предприятия, как правило, снижается за счет оттока собственных средств и возможного увеличения долговой нагрузки. Замораживание средств в незавершенных капиталовложениях ухудшает финансовые показатели предприятия, а потому наличие законсервированных проектов рассматривается как негативный для кредитоспособности предприятия фактор.
• Планируемые проекты. Планируемые широкомасштабные капитальные расходы приводят к уменьшению объема свободных денежных средств, которые предприятие может использовать для погашения финансовых обязательств, а также к росту долговой нагрузки, что негативно отражается на кредитоспособности предприятия.
• Рискованность политики выбора направления инвестиций. Например, инвестиции в развитие существующих направлений деятельности рассматриваются как менее рискованные по сравнению с освоением новых направлений деятельности или по сравнению с инвестициями в приобретение новых предприятий. Инвестиции в непроизводственные активы увеличивают риск за счет отвлечения средств из хозяйственного оборота. При анализе направлений инвестиций следует учитывать не только декларируемые менеджментом приоритеты, но и реальное положение дел.
• Обязательные инвестиции. Под обязательными понимаются инвестиции, от осуществления которых предприятие не может отказаться по причинам технологического или юридического характера. Примером могут служить инвестиции в восстановление изношенных основных средств, инвестиции в очистные сооружения в соответствии с законодательством и др. Потребность в обязательных инвестициях оценивается не только в абсолютном, но и в относительном выражении, т.е. в процентах к доходам предприятия и к общей сумме инвестиций. Высокая потребность в обязательных инвестициях уменьшает финансовую гибкость предприятия и увеличивает риск, так как ведет к неизбежному оттоку денежных средств предприятия, а иногда также к увеличению долговой нагрузки. При анализе следует учитывать не только потребности в обязательных инвестициях, но и их фактический размер. Отказ от осуществления обязательных инвестиций, например из-за отсутствия необходимых финансовых ресурсов, ведет к росту износа основных средств, увеличению эксплуатационных затрат и другим негативным последствиям, а потому отставание фактического объема инвестиций от необходимого является существенным фактором риска.
• Инвестиции в слияния и поглощения – фактор риска, типичный для многих российских холдинговых компаний и финансово-промышленных групп. Агрессивная политика слияний и поглощений увеличивает риск предприятия. Во-первых, для многих российских предприятий характерно отсутствие четкой стратегии приобретения предприятий и, что не менее важно, их интеграции в группу, что зачастую не позволяет реализовать потенциальные выгоды от приобретения. Во-вторых, в ходе слияний и поглощений происходит отток денежных средств на покупку акций, на пополнение оборотных средств новых участников группы, а иногда даже на их модернизацию и реконструкцию, причем величина такого оттока зачастую не поддается прогнозированию. И, наконец, в некоторых случаях приобретение нового предприятия может привести к резкому и непредсказуемому росту консолидированной долговой нагрузки как за счет задолженности приобретаемого предприятия, так и за счет задолженности, привлекаемой головной компанией для финансирования приобретения. Для оценки рисков, связанных со слияниями и поглощениями, используются следующие индикаторы:
• наличие продуманной стратегии слияний и поглощений;
• фактические слияния и поглощения за последние несколько лет, результаты и планы предприятия в этой области: агрессивность политики слияний и поглощений увеличивает риск;
• контроль головной компании над финансовыми и материальными потоками приобретаемых предприятий: наличие эффективных механизмов контроля увеличивает стабильность группы в целом;
• прогнозируемая величина оттока финансовых ресурсов, включая затраты на приобретение акций, пополнение оборотных средств и др.;
• прогнозируемое изменение консолидированной долговой нагрузки в результате планируемых слияний и поглощений.

6.2. СТРУКТУРА И ДИНАМИКА АКТИВОВ

Вследствие наблюдаемой в России высокой инфляции балансовая стоимость активов и пассивов зачастую существенно искажена, что уменьшает роль анализа баланса в оценке кредитоспособности. В то же время серьезные отличия структуры баланса предприятия от среднеотраслевых показателей или резкие изменения той или иной статьи могут помочь аналитику лучше почувствовать специфику предприятия. Анализ структуры активов в ряде случаев может помочь приблизительно определить долю легко- и труднореализуемых активов. Характер активов предприятия диктует выбор оптимальной структуры источников капитала: чем больше ликвидность активов, тем больше заемных средств может использовать предприятие.

Источниками информации для анализа активов являются баланс, форма № 5 приложения к балансу, а также внутренняя отчетность предприятия. При анализе возможны корректировки, связанные с переоценкой активов, с забалансовыми активами и пассивами, имуществом дочерних, зависимых или иным образом связанных с анализируемым предприятий и т.д. 

6.3. СТРУКТУРА И ДИНАМИКА ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

Соотношение заемных и собственных средств в структуре капитала предприятия – один из классических ключевых показателей кредитоспособности. Однако в российских условиях этот показатель имеет ограниченную применимость. Во-первых, балансовая стоимость собственных и заемных средств предприятия может оказаться весьма далекой от реальности, что искажает значение показателя. Во-вторых, в силу макроэкономических причин в течение длительного периода большинство российских предприятий не имело доступа к долгосрочным кредитам и потому полагалось в основном на собственные источники финансирования и на наращивание кредиторской задолженности, которая нередко может составлять до 50% итога баланса.

Несмотря на перечисленные ограничения, в процессе анализа кредитоспособности все же целесообразно рассчитать ряд ключевых показателей, главным образом для выявления их динамики и оценки отклонений от среднеотраслевых значений:

• Доля заемных средств в капитале = заемные средства / (собственные средства + заемные средства).
• Доля заемных и привлеченных средств в итоге баланса = (заемные средства + кредиторская задолженность) / (собственные средства + заемные средства + кредиторская задолженность).

Большая величина данных показателей увеличивает риск. Кроме риска непогашения обязательств, высокая доля заемных средств может свидетельствовать о недостаточной финансовой гибкости предприятия, о невозможности привлечения дополнительных заемных средств в случае необходимости. При этом предприятия с более ликвидными активами и с меньшим операционным риском могут позволить себе использовать относительно более высокую долю заемных средств.

Одной из самых распространенных проблем российских предприятий, связанной как с отсутствием доступа на рынок капитала, так и с низким качеством финансового менеджмента, является финансирование долгосрочных активов за счет кредиторской задолженности. Поэтому одним из важнейших показателей финансовой устойчивости предприятий является обеспеченность внеоборотных активов долгосрочными источниками финансирования:

(собственные средства + долгосрочные пассивы) / внеоборотные активы.

Если показатель меньше единицы, предприятие финансирует долгосрочные активы за счет краткосрочных ненадежных источников, прежде всего кредиторской задолженности, что свидетельствует о высоком риске непогашения кредиторской задолженности, а это, в свою очередь, увеличивает риск финансовых потерь вследствие начисления пени, штрафов, а также риск банкротства. Следует отметить, что показатель обеспеченности долгосрочных активов долгосрочными источниками не искажается инфляцией, так как переоценка входит как в числитель, так и в знаменатель дроби.

Величину собственных средств можно рассчитать на основе баланса предприятия:

собственные средства = капитал и резервы (стр. 490) – задолженность учредителей (стр.244) — убытки (стр. 390) +/- корректировки (переоценка основных средств и др.).

Целевое финансирование (стр.460) может включаться в состав собственных или заемных средств в зависимости от специфики ситуации. Например, поступления от Российского фонда федерального имущества по результатам инвестиционного конкурса включаются в состав собственных средств предприятия, так как их можно рассматривать как вклад в уставный капитал предприятия на осуществление инвестиционной программы. В то же время некоторые другие виды целевого финансирования, например оплату за пребывание детей сотрудников в детских садах, можно рассматривать как кредиторскую задолженность.

Величину заемных средств можно определить на основе баланса предприятия:

заемные средства = долгосрочные пассивы (стр.590) + краткосрочные заемные средства (стр. 610) +/- корректировки.

Величина заемных средств требует корректировок с учетом забалансовых обязательств, обязательств дочерних и иным образом аффилированных компаний, условных обязательств и других факторов.

Помимо общей величины долговых обязательств предприятия, следует проанализировать срок и график их погашения, вид процентной ставки, валюту и другие условия: это позволит более точно оценить воздействие тех или иных внешних факторов на способность предприятия выполнить данные финансовые обязательства.

Как было отмечено выше, в силу макроэкономических причин российские предприятия практически не имели доступа на рынок капитала, а потому большой удельный вес кредиторской задолженности в структуре баланса сам по себе еще не может служить признаком неустойчивого финансового состояния предприятия или недоверия банков: негативными факторами можно считать лишь финансирование долгосрочных активов за счет кредиторской задолженности и наличие просроченной кредиторской задолженности. Одновременно наличие кредитной истории может рассматриваться как положительный для кредитоспособности фактор, так как свидетельствует о том, что у предприятия есть возможность финансового маневра за счет привлечения дополнительных средств на рынке. Признаками относительно высокой финансовой гибкости предприятия могут быть:

• наличие кредитов, займов в структуре капитала;
• наличие аффилированных банков (наличие банков среди акционеров предприятия, наличие крупных пакетов акций банков в составе активов предприятия, наличие в руководстве предприятия лиц с опытом работы в банках и др.).

6.4. ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ

Оборотный капитал – это часть оборотных средств, финансируемая из относительно стабильных источников (без учета кредиторской задолженности). Анализ оборотного капитала – один из наиболее важных аспектов анализа финансового состояния российских предприятий прежде всего потому, что балансовая стоимость составляющих оборотного капитала искажена в меньшей степени, чем балансовая стоимость основных средств, а также потому, что в условиях кризиса неплатежей и широкого распространения денежных суррогатов управление оборотным капиталом приобретает ключевое значение для выживания предприятия. При анализе оборотного капитала следует обратить внимание на следующие показатели.

• Наличие оборотного капитала, т.е. положительной разницы между оборотными средствами и кредиторской задолженностью, и его динамика. Отсутствие положительного оборотного капитала является серьезным фактором риска, так как свидетельствует о неспособности предприятия погасить свою кредиторскую задолженность за счет оборотных средств, что может повлечь за собой риск начисления пени, штрафов, судебных разбирательств — вплоть до банкротства. Рост оборотного капитала положительно влияет на кредитоспособность предприятия, в то время как его уменьшение отражается на кредитоспособности негативно. Однако необходимо рассматривать динамику оборотного капитала в контексте всей деятельности предприятия, и прежде всего сравнивать ее с динамикой объемов реализации: существенное превышение роста оборотного капитала над ростом объемов реализации может свидетельствовать о проблемах со сбытом и погашением дебиторской задолженности, а потому необходимо тщательно проанализировать каждую составляющую цикла оборачиваемости.
• Цикл оборачиваемости оборотного капитала (по составляющим) с учетом отраслевых особенностей:

  цикл оборачиваемости оборотного капитала = срок оборачиваемости сырья, материалов, МБП + срок оборачиваемости незавершенного производства + срок оборачиваемости готовой продукции + срок оборачиваемости дебиторской задолженности – срок оборачиваемости кредиторской задолженности, где

  срок оборачиваемости = (остаток на начало периода + остаток на конец периода) • длительность периода / (2• выручка • 365).

Анализ цикла оборачиваемости позволяет выявить узкие места в управлении оборотным капиталом на предприятии.

• Запасы, их структура и динамика. Прежде всего необходимо оценить динамику и срок оборачиваемости запасов: опережающий рост запасов по сравнению с ростом выручки может свидетельствовать о замораживании финансовых ресурсов предприятия в запасах, а в случае, если рост происходит за счет запасов готовой продукции, – о наличии проблем со сбытом, что, очевидно, оказывает негативное влияние на кредитоспособность предприятия. Резкие колебания запасов могут быть признаком крупных бартерных операций, что также отрицательно отражается на кредитоспособности. Весьма полезным может быть также анализ структуры запасов с целью выявления доли легко- и труднореализуемых запасов, хотя такую информацию не всегда можно получить.
• Дебиторская задолженность, ее структура и динамика. Прежде всего необходимо сравнить динамику дебиторской задолженности с динамикой объемов реализации: превышение роста дебиторской задолженности над ростом объемов реализации чаще всего является признаком проблем с оплатой отгруженной продукции, что негативно сказывается на кредитоспособности. В некоторых случаях это может свидетельствовать о стимулировании роста сбыта путем предоставления покупателям отсрочки платежа, но и это нельзя признать положительным для кредитоспособности фактором, так как в российских условиях такая политика представляется весьма рискованной. Необходимо также определить валюту дебиторской задолженности: многие российские предприятия указывают цены в условных единицах, привязанных к курсу доллара, что позволяет избежать потерь от инфляционного обесценения рублевой дебиторской задолженности и потому рассматривается как положительный для предприятия фактор.

Проанализировав динамику дебиторской задолженности, необходимо исследовать ее качество. Для этого можно использовать такие индикаторы, как доля просроченной дебиторской задолженности и срок ее оборачиваемости. По российскому законодательству, просроченная дебиторская задолженность может быть списана как убыток только при чрезвычайных условиях (превышение срока исковой давности, ликвидация должника и т.п.), что ведет к искусственному завышению прибыли предприятия и балансовой стоимости его активов.

В случае, если значительная часть задолженности (более 5—10%) приходится на одного дебитора, следует по возможности оценить платежеспособность такого дебитора. Косвенным образом это позволяет сделать анализ динамики задолженности, срока ее оборачиваемости, доли просроченной задолженности. В целом сильная зависимость от платежеспособности небольшого количества крупных дебиторов представляет собой риск для предприятия — вплоть до того, что рейтинг таких дебиторов может стать ограничением для рейтинга предприятия. Следует также обратить внимание на долю аффилированных структур (стратегических партнеров, владельцев и др.) в дебиторской задолженности предприятия, так как такая задолженность часто носит дискреционный характер и может служить косвенным индикатором того, насколько сильны реальные финансовые взаимосвязи между предприятием и его партнерами.

• Кредиторская задолженность, ее структура и динамика. В условиях высокой инфляции предприятия часто наращивают рублевую кредиторскую задолженность, выигрывая за счет ее инфляционного обесценения. Поэтому рост кредиторской задолженности не рассматривается как негативный для предприятия фактор в том случае, если он связан с заключением контрактов с поставщиками с отсрочкой платежа и если кредиторская задолженность не превышает размеров оборотных средств. В то же время наличие просроченной задолженности является отрицательным для кредитоспособности предприятия фактором, так как может привести к начислению пени, штрафов (в частности, по задолженности в бюджет и внебюджетные фонды), прекращению поставок и другим негативным для предприятия последствиям — вплоть до возбуждения дела о банкротстве. Превышение кредиторской задолженности над общей стоимостью оборотных средств свидетельствует о высокой вероятности неспособности предприятия своевременно погасить такую задолженность и потому представляет собой фактор риска. Поэтому при анализе кредиторской задолженности следует определить средний срок оборачиваемости, соотношение рублевой и валютной составляющей кредиторской задолженности, долю просроченной кредиторской задолженности с выделением задолженности, просроченной более чем на три месяца. Необходимо также проанализировать структуру кредиторской задолженности, выделить наиболее крупных кредиторов, в том числе аффилированных с предприятием (стратегических партнеров, владельцев и др.), так как такая задолженность зачастую носит дискреционный характер и может служить хорошим косвенным индикатором финансовых взаимосвязей предприятия с его партнерами. Потенциально большую опасность представляет собой просроченная задолженность перед бюджетом (особенно местным) и внебюджетными фондами, так как по ней начисляются пени и штрафы, не говоря уже о возможных негативных последствиях конфликта с властями. Кроме того, хорошим индикатором финансового состояния предприятия является задолженность по зарплате. Во-первых, если у предриятия нет средств для оплаты собственным работникам, трудно ожидать наличия достаточных средств для выполнения финансовых обязательств. Во-вторых, резко снижается качество менеджмента за счет оттока лучших специалистов и снижения производительности и качества труда остальных сотрудников, которые теперь вынуждены искать другие источники дохода.

6.5. ПРИБЫЛЬ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

Прибыльность предприятия характеризует его жизнеспособность в долгосрочном периоде. Однако этот фактор имеет менее важное значение для анализа кредитоспособности, чем анализ оборотных средств и денежных потоков, так как прибыль – в значительной мере условное понятие, а погашение финансовых обязательств фактически осуществляется не из прибыли, а из имеющихся у предприятия денежных средств. Следует учитывать, что в России одна и та же отчетность используется как для целей налогообложения, так и для предоставления информации собственникам и другим внешним пользователям. Как следствие, большинство российских предприятий при составлении отчетности стремится прежде всего снизить налоговые платежи и потому старается снизить отражаемую в отчетности прибыль всеми возможными способами, так что относительно низкая прибыль многих предприятий сама по себе еще не может служить основанием для снижения рейтинга предприятия. Поэтому для того, чтобы определить прибыль до налогов и процентов (EBIT — Earnings before interest and tax), необходимо скорректировать прибыль из финансовой отчетности следующим образом:

• вычесть текущие расходы, которые в соответствии с действующим законодательством могут осуществляться только из прибыли (например, некоторые виды премий, затраты на рекламу сверх установленного лимита, некоторые расходы социального характера и т.п.);
• вычесть налоги (кроме налога на прибыль), уплачиваемые за счет прибыли;
• прибавить расходы инвестиционного характера, включаемые в себестоимость (например, капитальный ремонт);
• прибавить или вычесть внереализационные доходы и расходы, а также прочие операционные расходы и доходы, имеющие чрезвычайный и неповторяющийся характер (например, связанные с реализацией основных средств и др.);
• прибавить часть процентов, включаемых в себестоимость (по российскому законодательству разрешается включать в себестоимость и соответственно вычитать из налогооблагаемой базы только процентные выплаты по кредитам на пополнение оборотных средств в пределах ставки ЦБ + 3% годовых; остальные процентные выплаты по кредитам на пополнение оборотных средств и на капитальные расходы в себестоимость не включаются и осуществляются из прибыли после уплаты налогов).

Очевидно, что для таких корректировок открытой отчетности предприятий недостаточно: необходима дополнительная внутренняя информация.

Для оценки прибыльности операций, капитала и собственных средств предприятия можно использовать следующие показатели, основанные на прибыли до налогов и процентов:

• прибыль до налогов и процентов / выручка без НДС;
• прибыль до налогов и процентов / чистые активы;
• прибыль до налогов и процентов / собственные средства.

Важное значение для анализа имеет не только величина этих показателей, но и их динамика, а также сравнение со среднеотраслевыми показателями. В случае диверсифицированной компании целесообразно также рассчитать показатели прибыльности по основным бизнес-единицам. Однако существенный недостаток показателя EBIT заключается в его зависимости от учетной политики и от коэффициентов переоценки основных средств, что серьезно затрудняет внутриотраслевые сравнения. Для устранения этого недостатка рекомендуется наряду с традиционным показателем прибыли использовать показатель прибыли до налогов, процентов и неденежных расходов (EBITDA — Earnings before interest, tax, depreciation, and amortization):

прибыль до налогов, процентов и неденежных расходов (EBITDA) = прибыль до налогов и процентов (EBIT) + амортизация + прочие неденежные расходы + доходы будущих периодов — расходы будущих периодов.

По своей структуре и экономическому смыслу показатели, основанные на прибыли до налогов, процентов и неденежных расходов, сходны с показателями, основанными на прибыли до налогов и процентов:

• прибыль до налогов, процентов и неденежных затрат / выручка без НДС;
• прибыль до налогов, процентов и неденежных затрат / чистые активы;
• прибыль до налогов, процентов и неденежных затрат / собственные средства.

Существенное преимущество показателей, основанных на прибыли до налогов, процентов и неденежных расходов, заключается в том, что они в меньшей степени зависят от условностей учетной политики предприятия и позволяют проводить более корректные сравнения со среднеотраслевыми показателями. Однако эти показатели не учитывают высокую долю бартера во взаиморасчетах российских предприятий. В случае, если доля бартера во взаиморасчетах рассматриваемого предприятия достаточно велика (более 20–30%), целесообразно использовать дополнительные показатели, основанные на денежном потоке от операций:

• денежный поток от операций / выручка с НДС;
• денежный поток от операций / чистые активы;
• денежный поток от операций / собственные средства.

Денежный поток от операций учитывает не только неденежные затраты, но и изменение оборотных средств, что важно для предприятий, получающих значительную часть доходов в неденежной форме. При анализе этих показателей также необходимо учитывать не только абсолютное значение, но и динамику. По возможности рекомендуется проводить сравнения с внутриотраслевыми показателями. 

6.6. СТРУКТУРА ФИНАНСОВЫХ ПОТОКОВ

Поскольку основная цель анализа кредитоспособности – оценка способности предприятия своевременно и полностью погасить финансовые обязательства, анализ финансовых потоков имеет ключевое значение независимо от отрасли. В конечном счете важность большинства остальных показателей определяется тем, в какой степени они влияют на величину и стабильность денежных потоков предприятия. Важно получить достоверную информацию не только о фактических денежных потоках предприятия в прошлом, но и о возможных будущих сценариях. Однако получить соответствующую информацию в российских условиях достаточно сложно, так как в российской системе учета и отчетности не существует полноценного эквивалента отчета о движении денежных средств. Соответствующая форма в годовом приложении к балансу не дает достаточной информации для анализа из-за неадекватной классификации денежных потоков, отсутствия сведений о взаимозачетах, которые могут составлять более 50% расчетов предприятия, а также из-за многочисленных ошибок, допускаемых бухгалтерами при заполнении данного приложения к балансу.

Многие предприятия с относительно высоким качеством финансового менеджмента составляют финансовые планы и отчеты об их исполнении в рамках внутренней системы управленческой отчетности. Однако такая информация доступна не во всех случаях, во-первых, потому, что она есть не на всех предприятиях, во-вторых, потому, что она не входит в перечень открытой информации.

В случае, если такая информация доступна, можно предложить следующие основные направления ее анализа:

• доходы и расходы: величина, динамика, сезонные и другие колебания, структура по сегментам рынка и видам продукции;
• денежные доходы и денежные расходы: абсолютная величина, динамика, сезонные и другие колебания, доля в общей сумме доходов и расходов предприятия, структура по сегментам рынка и видам продукции;
• расходы, по которым невозможно проведение зачетов (зарплата и др.): абсолютная величина, динамика и др.;
• характеристика проводимых взаимозачетов: средний коэффициент скидки или надбавки к цене продукции, возможность приобретения наиболее важных ресурсов по взаимозачетам и др.;
• денежный поток от операций без учета денежных суррогатов: величина, стабильность, достаточность для финансирования инвестиционных и финансовых расходов и др.;
• инвестиционный денежный поток: фактическая и планируемая величина, доля в доходах, возможность неденежных расчетов за товары, работы и услуги инвестиционного характера, гибкость предприятия в определении величины и срока осуществления капиталовложений.

В результате анализа денежных потоков предприятия необходимо оценить величину средств, которыми предприятие может располагать для выполнения своих финансовых обязательств, т.е. денежных средств (без учета денежных суррогатов), генерируемых операционной деятельностью предприятия с учетом инвестиционных потребностей:

свободный денежный поток = операционные денежные доходы (без учета денежных суррогатов) — операционные денежные расходы (без учета денежных суррогатов) — обязательные инвестиции (за вычетом части, которую можно профинансировать денежными суррогатами).

Достаточность такого свободного ("дофинансового") денежного потока для выполнения финансовых обязательств предприятия при различных сценариях изменений во внешней среде и внутри самого предприятия, очевидно, является одним из основных критериев кредитоспособности предприятия. 

6.7. ТЕКУЩАЯ ЛИКВИДНОСТЬ

Показатели текущей ликвидности характеризуют способность предприятия быстро погасить кредиторскую задолженность за счет оборотных средств. Анализ показателей ликвидности важен для российских предприятий в первую очередь потому, что неспособность погасить кредиторскую задолженность зачастую означает неспособность погасить финансовые обязательства, а также потому, что непогашение кредиторской задолженности может стать основанием для возбуждения дела о банкротстве и соответственно для невыполнения предприятием своих финансовых обязательств.

Коэффициент общего покрытия = оборотные средства / кредиторская задолженность.

Характеризует способность предприятия погасить кредиторскую задолженность за счет оборотных средств. Рекомендуемые значения коэффициентов могут меняться в зависимости от особенностей отрасли, например от сезонности, степени ликвидности активов и других факторов. Низкое значение показателя свидетельствует об опасности непогашения кредиторской задолженности. В то же время чрезмерно высокое значение показателя (для большинства отраслей – более 3-–4) может свидетельствовать о неэффективном управлении оборотным капиталом.

Коэффициент текущей ликвидности характеризует способность предприятия погасить свою кредиторскую задолженность за счет более ликвидной части оборотных средств – денежных средств, краткосрочных финансовых вложений и дебиторской задолженности (кроме просроченной):

(оборотные средства — производственные запасы — НДС по приобретенным ТМЦ — просроченная дебиторская задолженность) / кредиторская задолженность.

Нормальное значение этого показателя также может корректироваться в зависимости от отраслевых особенностей и качества дебиторской задолженности.

Коэффициент абсолютной ликвидности – наиболее строгий из коэффициентов ликвидности – показывает, какую долю кредиторской задолженности предприятие может погасить немедленно за счет наиболее ликвидной части своих активов:

(краткосрочные финансовые вложения + денежные средства) / кредиторская задолженность.

При анализе коэффициентов ликвидности необходимо учитывать прежде всего динамику их изменения, а также отраслевые особенности предприятия. 

6.8. ПОКРЫТИЕ ДОЛГА

Коэффициенты покрытия долга позволяют оценить, в какой степени средства, генерируемые предприятием, позволяют покрыть фиксированные платежи по долгу и процентам: очевидно, что чем выше показатели покрытия, тем выше кредитоспособность предприятия. Однако коэффициенты покрытия следует рассматривать в комплексе с другими показателями: так, предприятие с низким операционным риском может себе позволить более низкий коэффициент покрытия долга, чем предприятие высокорискованной отрасли. Поэтому рекомендуется рассчитывать показатели покрытия для различных возможных сценариев развития предприятия.

Основные коэффициенты покрытия долга и процентов включают:

• прибыль до налогов и процентов / проценты;
• (прибыль до налогов и процентов — налог на прибыль ) / проценты;
• прибыль до налогов, процентов и неденежных расходов / проценты;
• денежный поток от операций / проценты;
• денежный поток от операций / (долг + проценты);
• свободный денежный поток / (долг + проценты).

При расчете коэффициентов покрытия используются следующие показатели:

• денежный поток от операций = прибыль до налогов, процентов и неденежных расходов — налог на прибыль — прирост оборотного капитала;
• оборотный капитал = запасы + НДС по приобретенным товарно-материальным ценностям + дебиторская задолженность + прочие оборотные активы — кредиторская задолженность;
• свободный денежный поток = обязательные инвестиции – инвестиции, от осуществления которых предприятие не может отказаться в силу причин технологического или юридического характера, например восстановление существующих основных средств, строительство очистных сооружений;
• долг = долгосрочные пассивы (раздел V баланса) + краткосрочные кредиты + краткосрочные займы.

Из перечисленных показателей покрытия наиболее важное значение имеют показатели покрытия финансовых обязательств из денежного потока от операций и из свободного денежного потока, так как они наименее зависимы от учетной политики и соответственно наиболее объективны: ведь фактически предприятие погашает финансовые обязательства не из прибыли, которая представляет собой достаточно условное понятие, а из реального денежного потока.

БАЗОВАЯ ИНФОРМАЦИЯ ДЛЯ АНАЛИЗА

Ниже представлен список базовой информации, необходимой для присвоения внутреннего кредитного рейтинга предприятия. Данный список носит общий характер и может быть скорректирован с учетом специфики отрасли и конкретного предприятия. 

7.1. ИНФОРМАЦИЯ О МЕНЕДЖМЕНТЕ

1. Организационная структура компании.
2. Структура уставного капитала головной компании, дочерних и зависимых обществ: доля в уставном капитале, доля голосующих акций, доли других акционеров, которым принадлежит более 5% акций или более 5%. голосующих акций компании, ее дочерних и зависимых обществ. Планируемые изменения в структуре уставного капитала головной компнии, дочерних и зависимых обществ.
3. Сведения об аффилированных компаниях: направления деятельности, характер взаимосвязей с предприятием.
4. Сведения о выплате дивидендов за последние два года по обыкновенным и привилегированным акциям в компании, дочерних и зависимых обществах.
5. Сведения о выпуске всех видов ценных бумаг за последние два года, включая векселя.
6. Схема движения товарных и финансовых потоков между головной компанией, дочерними и зависимыми обществами с указанием видов договоров.
7. Численность персонала головной компании, дочерних и зависимых обществ.
8. Стратегия развития компании: осуществляемые в настоящее время проекты и проекты, осуществление которых планируется в ближайшее время: цели, стадия реализации, основные финансово-экономические показатели. Сведения об инвестиционной программе и ее выполнении. Расшифровка планируемых в ближайшие годы капиталовложений.

7.2. ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ИНФОРМАЦИЯ

1. Бухгалтерская отчетность (формы 1, 2 поквартально за три последних года, форма 5 за три последних года) по головной компании, основным дочерним и зависимым обществам; аналогичная консолидированная отчетность, подтвержденная аудиторской компанией или с отметкой налоговой инспекции (по стандартам российского бухгалтерского учета). Бухгалтерская отчетность по международным стандартам за три последних года (если есть).
2. Расшифровка ценностей и обязательств, учитываемых на забалансовых счетах.
3. Учетная политика головной компании, дочерних и зависимых обществ.
4. Консолидированные бюджеты компании (cash flow statements) за три последних года по кварталам с расшифровкой по формам финансовых потоков (денежные средства, бартер, прочие неденежные расчеты). Сведения об операциях с векселями.
5. Расшифровка фактической себестоимости за три последних года по кварталам.
6. Расшифровка дебиторской и кредиторской задолженности на последнюю отчетную дату (с выделением дебиторов и кредиторов, доля которых составляет более 5%) по срокам задолженности (с выделением просроченной задолженности) и по видам валют.
7. Перечень банков, в которых открыты счета головной компании, дочерних и зависимых обществ.
8. Расшифровка кредитов и займов, полученных головной компанией, дочерними и зависимыми обществами: кредитор, сумма, срок, валюта, в которой номинирован и предоставлен кредит или заем, график предоставления и погашения кредита, процентная ставка, целевое назначение, обеспечение, форма выдачи кредита или займа. Схемы получения и погашения кредитов и займов: единовременный кредит, кредитная линия, кредит, гарантия, аккредитив и др. Расшифровка планируемых платежей по кредитам и займам в течение ближайшего года: получение, погашение основной суммы, процентов и т.д.
9. Расшифровка займов, выданных головной компанией, дочерними и зависимыми обществами: заемщик, сумма, срок, валюта, в которой номинирован и предоставлен заем, график предоставления и погашения займа, процентная ставка, целевое назначение, обеспечение, форма выдачи займа (векселя, денежные средства, товар и т.п.).
10. Расшифровка налогов и обязательных платежей по видам и предприятиям за три последних года. Перечень налоговых льгот, которыми пользуется головная компания, дочерние и зависимые общества, с указанием сумм и видов налогов. Расшифровка задолженности перед бюджетами различных уровней и внебюджетными фондами на последнюю отчетную дату с выделением просроченной задолженности.
11. Политика расчетов с поставщиками: условия оплаты, форма оплаты и др.
12. Сведения о производственной кооперации: наиболее крупные поставщики сырья, материалов, оборудования и других ресурсов, организации, перерабатывающие давальческое сырье, транспортные компании и т.д.

7.3. ИНФОРМАЦИЯ О МАРКЕТИНГЕ И СБЫТЕ

Информация о маркетинге и сбыте включает следующие данные, но не ограничивается ими: маркетинговая стратегия, маркетинговый план, данные по объемам реализации за три последних года по кварталам с расшифровкой по предприятиям, основным продуктам, сегментам рынка с выделением покупателей, доля которых в объеме сбыта составляет более 5% (в натуральном и стоимостном выражении), базовые условия расчетов по реализации продукции (ценообразование, базис поставки, условия оплаты, форма оплаты, санкции), сведения о зарегистрированных торговых марках, о действующей сбытовой сети и другие сведения, определяемые отраслевой спецификой компании. 

7.4. ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ ИНФОРМАЦИЯ

Производственная информация включает сведения (но не ограничивается ими) об имеющихся лицензиях, величину производственных мощностей и объемов производства по предприятиям, а также другие производственные показатели, определяемые отраслевой спецификой.